PDF《基本面改善,成长性突出》

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2012 年12 月31 日 皖能电力(000543.SZ) Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 火电 投资评级 增持-A 首次评级

12 个月目标价 8.48 元 股价(2012-12-28) 7.43 元Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值(百万元) 5,743.46 流通市值(百万元) 5,743.42 总股本(百万股) 773.01 流通股本(百万股) 773.00

12 个月价格区间 4.75/7.43 元 十大股东(%) 65.34% Tabl e_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 5.72 21.07 42.64 绝对收益 22.20 29.22 50.10 Table_Au tho r 张龙 首席分析师 SAC 执业证书编号:S1450511020030 [email protected] 021-68766113 Table_C ontac ter 报告联系人 邵琳琳 021-68763673 [email protected] Tabl e_Re port 相关报告 Tabl e_Summary 基本面改善,成长性突出 基本面改善: 上大压小 使公司基本面已经出现了重大改善, 但由于前几年火电行业深处困境,导致公司业绩未能同步增长.随 着行业环境的回暖,公司的业绩将开始显现. 成长性突出: 通过在建和待收购项目, 保证了公司

2013 年的高成 长性,而储备和可供收购项目则保证了公司的长期成长性. 利用小时稳定,成本压力较小:安徽省电力需求旺盛,公司利用 小时将小幅波动.安徽省内煤价已经与沿海煤价接轨,受益于进口 煤增加和 电煤双轨制 取消,公司未来成本压力较小. 投资建议:增持-A 投资评级,12 个月目标价 8.48 元.我们预计 公司

2012 年-2014 年的收入增速分别为 45%、42%、8%,净利 润增速分别为 1677%、76%、16%,成长性突出;

首次给予增持 -A 的投资评级,12 个月目标价为 8.48 元,相当于

2013 年16 倍 的动态市盈率. 风险提示:煤价上涨超预期;

利用小时低于预期. Table_Exc el1 摘要(百万元)

2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 3,784.3 5,150.4 7,492.1 10,638.6 11,482.0 净利润 170.0 -90.8 505.2 902.1 1,059.8 每股收益(元) 0.28 0.02 0.44 0.53 0.62 每股净资产(元) 4.99 4.63 5.30 5.29 5.65 盈利和估值

2010 2011 2012E 2013E 2014E 市盈率(倍) 26.3 298.1 16.8 13.9 12.0 市净率(倍) 1.5 1.6 1.4 1.4 1.3 净利润率 5.8% 0.4% 4.6% 5.7% 6.1% 净资产收益率 3.2% -1.8% 8.7% 11.5% 12.7% 股息收益率 0.0% 0.3% 0.1% 0.8% 3.6% ROIC 4.1% 2.1% 8.6% 11.1% 11.7% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测

2 公司深度分析/皖能电力 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 基本面逐步改善 皖能电力于

1993 年底上市,是A股最早上市的电力股之一,但由于种种原因公司发展缓 慢.目前下属的

4 家控股电厂和

1 家参股电厂全部位于安徽省内. 表1皖能电力现有电力项目(单位:万千瓦) 电厂名称 权益 机组 装机容量 权益容量 投产时间 其他股东 已运行项目 淮北国安 40% 2*32

64 25.6

2000 年投产 国投电力35% 、 皖能集团12.5%、首达控股 12.5% 皖能铜陵 51% 2*32+1*105

169 86.2

2006、

2007、2011 年投产 淮南矿业 49% 皖能合肥 51% 1*60+1*2.5 62.5 31.9

2009 年投产 淮南矿业 49% 皖能马鞍山 51% 2*66

132 67.3

2012 年投产 淮南矿业 49% 阜阳华润 40% 2*64

128 51.2

2006 年投产 华润电力 55%、阜阳能交 5% 小计 555.5 262.2 在建项目 皖能合肥#6 51% 1*60

60 30.6

2013 年投产 淮南矿业 49% 小计

60 30.6 待收购项目 临涣中利煤矸石 50% 2*30

60 30

2009 年投产 淮北矿业 50% 秦山二期 2% 4*65

260 5.2

2002、

2004、

2010、2011 年 投产 中核 50%、浙电力开发 20%、 申能股份 12%、 江苏国信 10%、 上海禾曦能投 6% 小计

320 35.2 总计 935.5

328 数据来源:公司公告,安信证券研究中心 1.1. 上大压小 使公司脱胎换骨

2006 年随着新管理层的上任,公司果断改变了经营思路,开始了从 小机组、高能耗 向 大容量、高参数、低能耗机组 的转变,其控股装机容量从

2006 年的 152.5 万千瓦 发展到目前的 427.5 万千瓦,单机容量从

2006 年的

19 万千瓦/台提高到目前的

53 万千瓦 /台,供电煤耗从

2006 年的

356 克/千瓦时降低到目前的

312 克/千瓦时. 图1皖能电力控股装机容量和单机容量 图2皖能电力供电煤耗 数据来源:公司历年年报,安信证券研究中心 数据来源:公司历年年报,安信证券研究中心 而公司基本面能出现飞跃的原因主要是在于充分合理利用了国家 上大压小 政策: (1) 公司通过 上大压小 关停了全资的

5 台12.5 万千瓦机组,将其关停容量替代用于扩建 皖能铜陵 1*105 万千瓦燃煤发电机组(2011 年投产)及皖能马鞍山

2 *66 万千瓦燃煤 发电机组 (2012 年投产) , 使公司的控股容量出现了快速扩张;

(2) 由于关停

5 台小机组, 公司在

2007 年计提

21471 万元的固定资产减值损失,但是在 2008-2011 年收到了

28629 万元的财政补贴款,在2010 年处Z小机组资产获得了

5665 万元收益,即公司关停小机

3 公司深度分析/皖能电力 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 组后, 实际获益达到

12823 万元. 皖能电力 2008-2011 年利润总额合计仅为

29682 万元, 可以说财政补贴款和资产处Z收益是公司这几年业绩的主要来源;

(3)关停小机组后, 国家给予了三年补偿电量计划(2008-2010 年) ,这些电量由公司下属机组或者其他公司 机组代发, 可获得了较大收益, 例如母公司本部在 2008-2011 年共实现了发电毛利

13463 万元,这些就是公司转让马鞍山电厂

2 台12.5 万千瓦机组补偿电量所获得的收益. 总之,通过 上大压小 ,一方面使公司的规模和机组质量获得了较大的提升,另一方面 也为公司 2008-2011 年带来了明显收益,度过了火电行业最严酷时期. 公司目前的基本面已经出现了重大改善,但由于前几年火电行业深处困境,导致公司业 绩未能同步增长.随着行业环境的回暖,公司的业绩将开始显现. 表2皖能电力 上大压小 对利润总额的直接影响(单位:万元) 项目 分年度入账 小计

2007 2008

2009 2010

2011 获得财政补贴

4521 8585

10273 5251

28629 计提固定资产减值损失 -21471 -21471 资产处Z收益

5665 5665 合计 -21471

4521 8585

15938 5251

12823 实际利润总额

12303 4114

13933 19284 -7648

41985 扣除上述因素后的利润总额

33774 -407

5348 3346 -12899

29162 数据来源:公司公告,安信证券研究中心 1.2. 增发收购提升业绩 皖能电力已经公告, 拟发行 A 股股票的数量不超过 3.58 亿股、 发行价不低于 4.73 元/股, 募集资金总额不超过 16.95 亿元,其中皖能集团拟认购 10%~30%.目前已经于

2012 年11 月30 日收到证监会的核准通过函. 募集资金主要用于: (1)投资不超过 8.40 亿元,用于安徽合肥发电厂

6 号机组(1*66 万千瓦)扩建工程;

(2)投资 8.55 亿元收购皖能集团所持有的电燃公司 80%股权、临涣 中利 50%股权及秦山二期 2%股权. 本次收购对于公司未来发展极为有利: (1)截至

2012 年9月底,公司的净资产仅为 40.4 亿元,在电力公司中明显偏低,完成本次增发后公司净资产可接近

60 亿元,对于公司未 来发展有利;

(2)本次增发收购的

3 家公司盈利能力突出,按照

2011 年数据可提供利润 1.11 亿元, 收购市盈率仅为 7.7 倍, 有利于提升公司业绩. 同时这

3 家公司业绩较为稳定, 有利于增强公司的业绩稳定性;

(3)用于合肥发电厂

6 号机组的 8.4 亿元可节省公司财务 费用约

5000 万元,增加净利润

3750 万元. 表3收购

3 家公司基本情况(单位:万元) 股权比例

2011 年净利润

2011 年收益 对应账面净资产 收购金额 收购 PB 收购 PE 电力燃料公司 80%

2809 2247

13210 13685 1.04 6.1 临涣中利电厂 50%

11330 5665

26315 43226 1.64 7.6 秦山二期核电 2%

114351 3192

12486 28674 2.30 9.0 合计

128490 11104

52011 85586 1.65 7.7 数据来源:公司公告,安信证券研究中心 2. 在建+收购 保证未来成长性 2.1. 储备项目充足 根据项目进度,预计在建的合肥电厂#6 机组和待收购项目在

2013 年能够完全并表,届 时公司权益容量达到

328 万千瓦,

2013 年权益容量增速达到 25%,在电力上市公司中位 列前茅.

4 公司深度分析/皖能电力 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图32011-2013 年皖能电力权益容量增速 数据来源:公司公告,安信证券研究中心 同时公司拥有大量储备项目,权益容量达到

530 万千瓦,预计这些项目将在

2015 年开始 逐步投产,因此储备项目保证了公司长远发展. 表4皖能电力储备项目(单位:万千瓦) 电厂名称 权益 机组 装机容量 权益容量 投产时间 其他股东 板集利辛 45% 2*100

200 90

2015 年投产 国投新集 55% 钱营孜 50% 2*35

70 35 恒源煤电 50% 皖能铜陵#6 51% 1*100

100 51 淮南矿业 49% 淮北国安二期 40% 2*100

200 80 国投电力35% 、 皖能集团12.5%、首达控股 12.5% 阜阳华润二期 40% 2*60

120 48 华润电力 55%、阜阳能交 5% 芜湖核电 15% 2*100

200 30 中广核 51%、申能股份 20%、 上海电力 14% 吉阳核电 49% 4*100

400 196 中核 51% 合计

690 530 数据来源:公司公告,安信证券研究中心 2.2. 大股东态度明确,资产注入空间较大 皖能电力已经公告将采用非公开发行股票的方式收购集团拥有的临涣中利煤矸石电厂 50% 和秦山二期核电 2%的股权,预计可在

2013 年完成.除此之外,集团仍有大量参股电力 资产,其权益容量达到

360 万千瓦,高于上市公司

2013 年底权益容量.如果考虑到这些 电力资产的扩建项目(例如神皖能源下属的安庆皖江二期) ,其规模更加可观. 表5皖能集团持有的电力资产(单位:万千瓦) 电厂名称 权益 机组 装机容量 权益容量 第一步 国电铜陵 25% 2*63

126 31.5 国电蚌埠 30% 2*60

120 36 淮南洛能 46% 2*30+2*63

186 85.56 安徽电力股份公司 3.8% 2*30

60 2.28 神皖能源 49%

260 127.4 包括:安庆皖江 100% 2*32

64 马鞍山万能达 100% 4*33

132 池州九华 100% 2*32

64 小计

752 283 第二步

5 公司深度分析/皖能电力 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 兴安控股 100%

8 8 合肥联合发电 16% 2*35

70 11.2 蚌埠热电 15% 2*2.5+1*3

8 1.2 响洪甸蓄能发电 45% 2*4

8 3.6 琅琊山蓄能发电 30% 4*15

60 18 浙江天荒坪抽水发电 5.55% 6*30

180 9.99 响水涧抽水蓄能 25% 4*25

100 25 小计

434 77 总计

1186 360 数据来源:公司公告,安信证券研究中心 在完成临涣中利煤矸石电厂 50%和秦山二期核电 2%的股权交易后,皖能集团承诺将在

5 年时间内、分两步将符合上市条件的优质发电资产全部 注入皖能电力: 第一步:在本次交易完成后

2 年内,皖能集团持有的国电铜陵、国电蚌埠、淮南洛能、 安徽电力股份有限公司、 神皖能源股权在符合盈利要求和上市公司规范性要求的前提下, 将其注入皖能电力. 第二步:本次交易完成后

5 年内,皖能集团将所持剩余的盈利能力良好且通过整改后能 够符合上市条件的标的企业股权注入皖能电力. 由此可见,公司未来几年通过收购亦可保证高成长性.需要指出的是,公司可供收购项 目的盈利前景极好,特别是第一步收购的资产项目,例如........