PDF《煤炭行业》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究

2008 年1月25 日 煤炭行业 叶志钧 0755-82026724 yezhijun@cjis.

cn 行业基本资料 上市公司家数

26 总市值(亿元)

18005 占A股比例(%) 4.87% 平均市盈率(倍) 70.2 行业表现 (%) 1M 3M 6M 行业指数 -13.4 -8.70 68.3 上证综指 -4.43 -4.15 21.76 相关报告 煤炭行业 看好 行业高位景气,看好焦煤前景 本报告主要内容:煤价将会在十一五期间进一步上涨.2008 年吨煤毛利在政策 性成本快速上升情况下涨幅回落,但2009 年以后会加速上升.预计明年炼焦煤的 价格表现将会好于动力煤. 投资要点: ? 高煤价时代将会延续:我国煤炭资源的长期紧缺性是煤价保持高位 运行的基础,未来两三年内,政策性成本上升、行业集中度提高、 供给相对于需求持续偏紧是煤价持续上涨的直接原因. ? 十一五期间煤炭供给持续偏紧:十一五期间实际的煤炭供给将持续 偏紧,由于政府对供给的控制力,以及国外煤炭大幅进口短期的不 可行性,最后的结果,必然是煤炭价格抬高,需求最终被压制而趋 同于供给. ? 吨煤毛利从

09 年开始将会加速上升:从对政策性成本执行进程的 分析,我们判断:2008 年将是煤炭企业政策性成本上升压力较大的 一年,预计

2009 年开始,成本完全化进程基本完成,吨煤毛利将会 加速上升! ? 明年炼焦煤的表现将好于动力煤:动力煤涨价将受制于电价调整步 伐;

从分布、储量和消耗量角度看,炼焦煤价格更具上涨空间. ? 投资建议:给予 看好 的行业投资评级.从不同煤种的涨价前景、 公司盈利能力和未来增长前景的角度,明年重点推荐:中国神华、 西山煤电、潞安环能、平煤天安、恒源煤电和开滦股份. 风险提示: 政策性成本上升过快、 或政府对需求的过度抑制会影响煤炭企 业的短期业绩表现,但我们认为这将为投资布局提供良好契机! 主要公司估值及投资评级: 公司 07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PE 投资评级 中国神华 1.10 1.49 1.98

55 41

31 强烈推荐 西山煤电 0.90 1.24 1.67

68 49

36 强烈推荐 潞安环能 1.45 1.98 2.25

42 31

27 强烈推荐 平煤天安 1.18 1.40 1.70

51 43

36 强烈推荐 恒源煤电 1.15 1.35 1.80

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34 强烈推荐 开滦股份 1.10 1.45 1.70

55 42

36 推荐 资料来源:中投证券研究所 行业研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/21 目录 1.高煤价时代将会延续

3 1.1 重化工业开始,能源消耗量大.3 1.2 中长期我国煤炭资源紧缺性是高煤价的基础.4 1.2.1 预测方法.4 1.2.2 单位 GDP 能耗预测.4 1.2.3 一次能源消费结构预测.5 1.2.4 预测结果.6 1.2.5

2020 年煤炭储采比 16.3 年.6 1.3 行业集中度的提高有利于政策性成本的转移.7 1.3.1 政策性成本梳理

7 1.3.2 行业集中度的提高有利于转嫁成本

7 1.4 高煤价时代将会继续.8 2.十一五期间煤炭供给将持续偏紧.9 2.1 政府控制煤炭供给与消费意图明显.9 2.1.1 煤炭十一五 对产能和产量的规划

9 2.1.2 煤炭十一五 对原煤消耗的规划

9 2.1.3 政府的意志是行业持续景气的重要保障

10 2.2 实际产能预测:年增

2 亿吨左右.10 2.3 下游需求稳步增长: 自下而上 消费量预测.10 2.4

08 年转为净进口,但数量有限

11 2.5 煤炭供需平衡表

12 2.6 预计未来几年煤价年均涨幅 10%12 2.7 吨煤毛利

09 年以后加速上升.13 3.不同煤种前景分析

13 3.1 动力煤价格进一步上涨受制于煤电联动进程.13 3.2 炼焦煤涨价更具潜力.14 3.2.1 炼焦用基础煤种储量占比不到 10%14 3.2.2 焦煤储量分布极不平衡:其中一半在山西.15 3.2.3 焦炭产量增速明显高于原煤产量增速.15 3.2.4 焦煤价格涨幅明显滞后.16 3.3 结论.17 4.2008 年投资建议

17 4.1 投资思路.17 4.2 个股投资重点.17 行业研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/21 1.高煤价时代将会延续 1.1 重化工业开始,能源消耗量大 从2000 年开始,我国开始进入重化工业的发展阶段,重工业产值占工业 总产值的比重突破 60%.2006 年,这一比值达到 70%. 图:重工业企业总产值占工业总产值比例 50% 55% 60% 65% 70% 75%

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0 6 资料来源:中经网 中投证券研究所 伴随着重化工业的开始,我国的能源消耗急剧增加.2003 年和

2004 年, 我国的一次能耗总量增速高达 15%以上,远高于当时 10%的GDP 增速.之后, 国家强力推行 节能减排 ,能耗增速放缓.

2006 年,我国的 GDP 增速 11.09%,能耗增速 9.61%,一次能耗总额巨大, 高达 24.63 亿吨标煤.预计在 十一五 剩余几年,我国的能耗增速将略低于 GDP 增速 2-3 个百分点,保持在 7%-9%左右. 图:一次能耗总量(亿吨标煤,左轴)及其增速(右轴)

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30 1990

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1993 1994

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1999 2000

2001 2002

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2005 2006 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 资料来源:国家统计局 中投证券研究所 重工业产值占 比明显上升! 行业研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/21 1.2 中长期我国煤炭资源紧缺性是高煤价的基础 1.2.1 预测方法 我们采用 从上到下 的方法,预测 GDP 总量(以2005 年不变价计) ,再 预测单位 GDP 能耗,最后预测煤在一次能耗中的占比,在考虑原煤/标煤转化 系数后,即可得出我国的年原煤消费量.计算公式如下: 年原煤消费量 = GDP*单位 GDP 能耗*煤在一次能耗中占比*原煤/标煤转化系数 1.2.2 单位 GDP 能耗预测 从下图可看出,从上世纪

90 年代以来,我国单位 GDP 能耗降低趋势明显 (或许是第三产业的快速发展所致) ,以2005 年不变价计,我国单位 GDP 能耗 从1990 年的 2.29 吨标煤降到

2002 年的 1.10 吨标煤.从2003 年开始,伴随 着重化工业的开始,单位能耗逐年小幅上升,2005 达到 1.22 吨标煤的局部高 点.连续三年单位 GDP 能耗上涨引致政府强力的 节能减排 措施,2006 年单 耗为 1.21 吨,小幅上升的势头得到抑制.预计

2007 年,我国的单位 GDP 能耗 可控制在 1.17 吨左右. 我们认为,由于我国所处重化工业的起始阶段,未来单位 GDP 能耗的下降 速度,将难以再现上世纪

90 年代的下降速度.接下来,我们将通过国际横向 比较来预测未来的单位 GDP 能耗. 图:我国历年单位 GDP 能耗(以2005 年不变价计) 0.00 0.30 0.60 0.90 1.20 1.50 1.80 2.10 2.40

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0 6 资料来源:中经网 中投证券研究所 从国际横向比较看(见下表) ,在2002 和2003 年(我国单位 GDP 能耗处 于历史底部) ,按当时的汇率计,我国的单位能耗是世界平均水平的 3.25 倍, 是美国的 3.55 倍,韩国的

3 倍.若考虑购买力平价因素,这三个倍数分别约 单耗降低趋势明显! 连续三年小幅上涨! 单位 GDP 能 耗增加势头 得到控制! 行业研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/21 在1.

79、 1.95 和1.65 倍.

2003 年我国的单耗为 1.16 吨标煤, 我们假设到

2020 年我国经济结构的调整和能源使用效率的提高将使我国单耗水平接近现在的 世界平均水平, 从而得出到

2020 年我国的单位 GDP 能耗约为 0.66 吨标煤 (2005 年不变价计) . 表:单位 GDP 能耗国际比较 GDP(亿美元) 一次能源消费量 (百万吨标油) 单位 GDP 能耗 (吨标油/万美元) 国家

2002 年2003 年2002 年2003 年2002 年2003 年 中国

12100 13200 1035.7 1178.3 8.56 8.93 印度

5170 5590 338.0 345.3 6.54 6.18 韩国

7120 7330 205.0 212.0 2.88 2.89 日本

57300 58800 506.6 504.8 0.88 0.86 俄罗斯

4720 5060 646.6 670.8 13.70 13.26 德国

27100 27100 330.0 332.3 1.22 1.23 英国

13600 13900 222.1 223.2 1.63 1.61 美国

92000 946000 2296.7 2297.8 2.50 2.43 世界平均

354000 363000 9464.5 9741.1 2.67 2.68 资料来源:2006 年中国可持续发展战略报告 1.2.3 一次能源消费结构预测

30 年来,煤炭一直占据我国一次能源消费主导地位.煤炭占比在

2002 年是66.3%,处于历史最低点,原因是本世纪初我国家用轿车耗油量的快速增长. 之后, 重化工业的开始导致大量的电力需求, 从而导致对电煤需求的快速增长, 煤炭在一次能源的占比逐年提高到

2006 年的 69.4%. 未来,最有前景的可再生替代能源近期是风能,远期是太阳能,但风电由 于发电的稳定性和造价等原因,还难以大规模推广,太阳能则离经济性还有很 远的路.因此,我们认为在未来十几年,煤炭的主体地位基本不可能改变.我 们假设煤炭占比每年降 0.5%,到2020 年煤炭占比降到 62.5%. 图:一次能耗消费结构(%)

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0 6 煤炭 石油 其它(天然气、水核风能) 资料来源:国家统计局 中投证券研究所 行业研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/21 1.2.4 预测结果 其它假设: GDP 增速假设:2007-2010 年为 11.5%、11%、10.5%、10%, 2011-2015 年为9%,2016-2020 年为 8%. 原煤/标煤转化系数:平均每 1.40 吨原煤折算为一吨标准煤(2003 年到

2006 年这一折算比值在 1.41 到1.40 之间) . 预测结果如下: 表:我国煤炭消费中长期预测表

2005 2006

2007 2008

2009 2010

2011 2012

2013 2014

2015 2016

2017 2018

2019 2020 GDP 增速 10.4 11.1 11.5 11.0 10.5 10.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 GDP 万亿 18.4 20.4 22.8 25.3 27.9 30.7 33.5 36.5 39.8 43.4 47.3 51.1 55.1 59.6 64.3 69.5 单耗 1.22 1.21 1.17 1.14 1.10 1.07 1.03 0.99 0.95 0.91 0.87 0.83 0.79 0.75 0.71 0.66 总能耗 22.5 24.6 26.6 28.7 30.8 32.8 34.5 36.1 37.8 39.5 41.2 42.4 43.6 44.8 45.8 46.1 煤炭占比 68.9 69.4

69 68.5

68 67.5

67 66.5

66 65.5

65 64.5

64 63.5

63 62.5 标煤能耗 15.5 17.1 18.4 19.7 20.9 22.2 23.1 24.0 24.9 25.9 26.8 27.4 27.9 28.4 28.9 28.8 转化系数 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 原煤消耗 21.7 23.9 25.7 27.5 29.3 31.0 32.3 33.6 34.9 36.2 37.5 38.3 39.1 39.8 40.4 40.4 资料来源:中投证券研究所 1.2.5

2020 年煤炭储采比 16.3 年 根据 BP 能源数据,

2006 年全球煤炭探明储量排名如下表所示, 美国以

2446 亿吨储量稳坐头把席位,俄罗斯为

1570 亿吨储量排第

2 位,中国和印度分别 为1145 和924 亿吨排第

3、4 位.但从储采比看,我国只有

48 年,明显低于 其它国家! 表:世界煤炭储量分布 国家 排名 储量 占比 储采比 美国

1 246643 27.1

234 俄罗斯

2 157010 17.3 >

500 中国

3 114500 12.6

48 印度

4 92445 10.2

207 澳大利亚

5 78500 8.6

210 南非

6 48750 5.4

190 乌克兰

7 34153 3.8

424 哈萨克斯坦

8 31279 3.4

325 波兰

9 14000 1.5

90 巴西

10 10113 1.1 >

500 资料来源:BP sxcoal 根据上文预测结果,我们可以推算

2020 年的储采比.2007-2020 年我国煤 行业研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/21 炭需求总量约为

486 亿吨,假设我国煤炭未来若干年都自产自用,则到

2020 年我国煤炭资源经济可采储量约剩下

659 亿吨(1145 亿吨减去

486 亿吨) ,除以2020 年的消耗量 40.4 亿吨,得出

2020 年我国的煤炭储采比约为 16.3 年! 即使以国土部公布的

1891 亿吨经济可采储量计,按上述方法计算出

2020 年的 储采比也只有

35 年! 1.3 行业集中度的提高有利于政策性成本的转移 1.3.1 政策性成本梳理 以2006 年9月30 日国务院批复由财政部、 国土部、 发改委联合制定的 《关 于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施方案》为标志,政府启动了国内 煤炭企业的成本完全化进程.目前这一进程正在进行中,煤炭企业的政策性成 本上升将成为趋势. 表:政策性成本及其执行情况 名称 时间与范围 具体内容 执行情况 财务影响 安全费 全国0405开始 按原煤产量按月提, 自行使用. 按赋存条件不同, 大中煤矿2-8元,小型矿6元或10元. 已提 影响成本 不用上缴 维简费 全国0405开始 按原煤产量按月提,自行使用.各个省份提取标 准的范围不一样,总体范围8-70元. 已提 影响成本 不用上缴 环境恢复 保证金 《方案》提出.山西 0711开始计提. 按销售收入一定比例提,自行使用.山西:按月 缴纳,每吨原煤产量10 元. 山西开始其 它省会铺开 影响成本 不用上缴 转产发展 资金 山西0711开始,其它省 份不会马上铺开 山西:按月缴纳,自行使用,每吨原煤5 元. 0710开始 影响成本 不用上缴 矿业权 价款 8省区0610启动试点, 08可能铺开 出让新探矿权采矿权以招拍挂牌方式.之前无偿 占有,在对剩余储量评估后缴纳.可分期缴,探 矿权价款2年,采矿权价款10年,承担利息.仍 有困难的国企,允许折股.中央20%、地方80%. 开始计提, 但未上交. 快速上缴形成 资本,逐年摊销 影响成本 资源税 05后多次上调, 《方案》 提出要进一步调整. 现在的情况: 2-4元/吨, 其中山西内蒙3.2元/吨, 焦煤8元/吨.计入税金及附加. 原来就有, 逐步上提. 影响税金 直接上缴 矿产资源 补偿费 全国原有,《方案》提 出要进一步调整. 从价计征,销售收入*1.18%*回采系数. 原来就有, 逐步上提. 影响管理费用 直接上缴 矿业权 使用费 原来就有,《方案》提 出要进一步调整. 适当调整煤炭资源探矿权、采矿权使用费收费标 准. 原来就有, 逐步上提. 影响成本 直接上缴 可持续 发展基金 山西0704开始,其它省 份不会马上铺开 山西:动力煤14元/吨,无烟煤18元/吨,炼焦煤 20元/吨. 0704开始 影响成本 直接上缴 资料来源:中投证券研究所(注: 《方案》指《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点实 施方案》 ) 1.3.2 行业集中度的提高有利于转嫁成本 从原煤产量占比情况看,国有重点煤矿 2........