PDF《潞安环能》

中银国际研究可在彭博 BOCR , firstcall.

com, Multex.com 以及中银国际研究网站( www.bociresearch.com.)上获取 优于大市 (OP)指预计该行业(股份)在未来

6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%;

落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来

6 个月中的股价相 对上述指数的降幅多于 10%.未有评级 (NR).同步大市(MP)则指预计该行业(股份) 在未来

6 个月中的股价相对上述指数在上下 10%区间内波动 唐倩 (8610)

6622 9077 [email protected] 刘志成, CFA (852)

2905 2130 [email protected] 股价相对指数表现

10 12

14 16

18 20

22 24 21/09/06 10/10/06 29/10/06 17/11/06 06/12/06 25/12/06 13/01/07 01/02/07 20/02/07 11/03/07

0 200

400 600

800 1,000 1,200 1,400 潞安环能 新华富时A50指数 成交额 (人民币 百万) 人民币 资料来源:彭博及中银国际x究 重要数据 发行股数 (百万)

639 流通股 (%)

28 流通股市值 (人民币 百万) 3,625

3 个月日均交易额 (人民币百万)

174 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 潞安矿业 (集团)有限公司

66 资料来源:公司数据,彭博及中银国际x究 以2007 年3月14 日当地货币收市价为标准 所有数字均四舍五入 能源 ― 煤炭 首次评级 潞安环能 生,为强者 公司是国有重点大型煤炭生产企业,煤炭产量、资源储量均位于 国内上市公司前列.受惠于其一流的采煤工艺、产能扩张、优秀 的管理、高附加值产品销售的迅速增长、母公司的资产注入等, 公司未来将实现高效高质的发展,且这种发展将极具可持续性. 我们对潞安环能的首次评级为优于大市. ? 公司超越了行业通常采用的靠单纯产能扩张增加盈利的方 式,以先进采煤工艺,配合产能的扩张,使产能实现了安全、 高质、高效的增长,也成就了其高附加值产品 (烟煤喷吹煤) 的迅速成长.潞安这种高效+产能+高附加值产品的多重盈利 驱动模式,将成为其未来强大的核心竞争力.

2007 年3月15 日 优于大市 601699.SS C人民币 20.26 目标价: 人民币 25.90 A ? 公司自主研发的烟煤喷吹煤需求旺盛,

05 年产量增加 47%,06 年预计增加

119 %,目前同类产品市场占有率第一.未来喷吹 煤将成为拉升公司煤炭综合售价的中坚力量与盈利增长的最 大亮点. ? 公司将通过收购、扩建、整合的方式使煤炭产能

07、08 年分 别增长 9%、 24%和;

主要受益于喷吹煤和混煤价格的提升,

07、

08 年预计煤炭平均价格分别增长 10%、2%. ? 鉴于其丰富的煤炭资源储量、母公司承诺的煤炭资产全部注 入、政策的支持和值得期待的煤制油项目,我们对公司中长 期的发展表示乐观. ? 公司

07、08 年的每股收益预计同比增长 24%、42%,显示出 较好的成长性.我们对该股的首次评级为优于大市,目标价 在25.9 元,相当于 16.6 倍07 年市盈率.

图表 1. 投资摘要 年结日:12 月31 日2004

2005 2006E 2007E 2008E 销售收入 (人民币百万) 4,196 5,699 6,465 7,948 10,627 变动 (%)

58 36

13 23

34 净利润 (人民币百万)

438 701

804 995 1,409 全面摊薄每股盈利 (人民币) 0.95 1.53 1.26 1.56 2.20 变动 (%)

68 60 (18)

24 42 市盈率 (倍) - - 16.1 13.0 9.2 每股现金流量 (人民币) 2.4 3.5 2.1 2.6 3.6 价格/每股现金流量 (倍) - - 9.6 7.9 5.6 企业价值/息税折旧前利润 (倍) - - 4.5 7.3 5.3 每股股息 (人民币) - - 0.2 0.5 1.0 股息率 (%) - - 1.1 2.0 3.6 资料来源:公司数据及中银国际x究预测

2007 年3月15 日 潞安环能

2 目录 估值.3 多种动力带来广阔盈利空间.5 强大综合竞争实力铸造的可持续发展之路

13 财务数据.18 附录

一、公司背景介绍

23 附录

二、管理层.27 附录

三、风险因素

28 研究报告中所提及的有关上市公司

29 2007 年3月15 日 潞安环能

3 估 估值 值 同业比较 我们采用现金流折现 (DCF)和市盈率 (P/E)相结合的方法对公司 进行估值. DCF 估值 DCF 方法具体折现率参见

图表:

图表 2. 估值假设参数表 无风险利率 (%) 3.10 市场风险溢价 (%) 12.00 贝塔值 1.2 股权成本 (%) 14.7 贷款成本 (%)

6 所得税率 (%) 25% 权益/总资产 (%)

100 单位:(人民币 百万) 煤炭业务价值 14,970 净现金 2,389 少数股东权益 (103) 权益价值 17,256 每股评估净资产值 (人民币 元) 27.0 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 经计算,我们得出

2007 年底每股评估净资产值 27.0 元,相当 于17.3 倍07 年市盈率.

2007 年3月15 日 潞安环能

4 与同业市盈率比较

图表 3. 潞安环能与 A 股主要煤炭上市公司的估值比较 代码 简称 价格 市盈率 (倍)

05 06E 07E 08E 600123.SS 兰花科创 20.97 14.9 15.1 13.3 12.3 600348.SS 国阳新能 18.13 12.6 13.6 12.4 12.1 600971.SS 恒源煤电 17.07 11.6 15.7 16.3 15.2 601666.SS 平煤天安 12.57 - 10.4 10.2 9.5 000983.SZ 西山煤电 14.08 10.8 17.6 16.6 15.5 000933.SZ 神火股份 14.46 10.2 17.2 12.0 10.0 600997.SS 开滦股份 10.69 12.8 13.6 13.4 11.3 600508.SS 上海能源 9.60 10.7 13.3 12.5 11.3 0937.HK 金牛能源 8.59 10.3 13.0 12.7 11.6 601001.SS 大同煤业 12.36 - 20.5 16.8 13.8 600188.SS 兖州煤业 8.93 10.8 17.9 16.8 14.9 行业平均 11.0 15.3 13.8 12.2 601699.SS 潞安环能 20.26 - 16.1 13.0 9.2 资料来源:万得资讯和中银国际研究预测 我们选取了

11 家A股主要煤炭上市公司与潞安环能作估值比 较.根据我们的盈利预测,潞安环能 07-09 年收入复合增长率 22%,净利润复合增长率 25%,净资产收益率平均为 27%, 均 高于同业平均水平, 具有较明显的核心竞争力和可持续发展能 力.行业

07、08 年平均市盈率分别为

13 .8 和12.2 倍, 而潞安 环能

07、08 年市盈率仅分别为 13.0 和9.2 倍.我们认为基于其 综合竞争力,应给与其行业平均 15%估值溢价,我们按 15.9 倍07 年的市盈率算出该股的目标价格为 24.8 元. 总结 我们把 DCF 方法和与同业市盈率比较算出的目标价分别赋予 50%的权重,然后相加,算出最终目标价格 25.9 元,较目前市 场价格有 28%的上涨空间,相当于 16.6倍07 年市盈率.我们 对该股的首次评级为优于大市. 最终目标价: P = 0.5*PDCF+0.5*PPE=0.5*27.0+0.5*24.8=25.9

2007 年3月15 日 潞安环能

5 多 多种 种动 动力 力带 带来 来广 广阔 阔盈 盈利 利空 空间 间 公司未来的盈利空间广阔, 主要来自于多种盈利增长动力,包 括煤炭产能增长、 高附加值喷吹煤的快速发展、 综合煤价的提 高以及母公司资产的注入等. 煤炭产能扩张

2005 年公司原煤产量 1,871 万吨, 在国内上市公司中排名第三. 未来三年,公司将主要通过收购续建现代化矿井(屯留矿)和整 合地方矿井的方式增加产能.

07、

08、09 年商品煤产量将同比 分别增长 9%、24%和11%,从06 年的预计 1,932 万吨增加到

09 年的 2,892 万吨,年均复合增长率 14%.

图表 4. 国内上市公司煤炭产量比较 (2005) 20.9 18.7 14.2 13.7 10.2 9.3 7.6 7.1 6.9 4.4 4.0 3.9 3.3 1.8 34.7

0 5

10 15

20 25

30 35

40 兖州煤业 平煤天安 潞安环能 国阳新能 西山煤电 大同煤业 伊泰B股 金牛能源 上海能源 开滦股份 郑州煤电 兰花科创 神火股份 恒源煤电 盘江股份 (百万吨) 资料来源:公司数据

图表 5. 潞安环能商品煤产量增长

0 5

10 15

20 25

30 2004

2005 2006E 2007E 2008E 2009E (百万吨) 混煤 洗精煤 喷吹煤 洗块煤 其他煤炭产品 资料来源:公司数据及中银国际研究预测

2007、

2008、2009 年产能分别增 加9%、 24%和11%, 年均复合增 长率 14% 屯留矿是公司乃至集团中最优质的明星矿, 也是公司未来两年 产能增加的主力军.这是一座高产高效, 采用先进设备和技术 开采的大型矿井 (剩余服务年限 81.8 年), 目前设计能力为

600 万吨/年, 所产为贫煤、无烟煤,属特低硫、低磷、低中灰、高 热值的优质动力煤和高炉喷吹用煤及化工用煤.煤层赋存稳 定、地质构造简单,煤层平均厚度

6 米;

适合于大功率、高强 度、一次采全高开采,拥有较高的盈利能力.公司计划追加投 资, 使之在

09 年后的生产能力达到 800-1,000 万吨/年.此外, 公司将在

07 年完成三家地方煤矿的收购, 核定产能共

81 万吨, 权益产能约

59 万吨.

图表 6. 2007-2009 年潞安环能煤炭产能扩张计划

2007 年3月15 日 潞安环能

6 煤矿 产能扩张方式 核定产能 (百万吨) 核定权益 产能 (百万吨) 投入 运营 时间 可采 储量 (百万吨) 可采权益 储量 (百万吨) 控股 比例 (%) 煤种 煤炭 产品 屯留矿 向母公司收购及 续建 2.7 (一期) 2.7(一期)

2007 688

688 100 贫煤, 少量 无烟煤 优质动力 煤;

喷吹煤 3.3 (二期) 3.3(二期)

2008 3 (三期) *

3 2009 上庄矿 整合地方矿 0.30 0.18

2007 22 13.2

60 焦煤 主要为 洗精煤 温庄联营矿 整合地方矿 0.21 0.17

2007 15

12 80 * 焦煤 主要为 洗精煤 永红矿 整合地方矿 0.30 0.24

2007 15

12 80 焦煤,贫瘦煤 主要为 洗精煤 合计 9.81 9.59

740 725.2 *注释 1: 温庄联营矿的控股权比例尚未谈判完成,这里用 80%进行估算. *注释 2:屯留矿三期预计 800-1000 万吨,这里按

900 万吨估算. 资料来源:公司数据 喷吹煤的良好发展前景 喷吹煤作为焦炭的主要替代品, 在钢铁冶炼过程中部分替代焦 炭参与冶炼高炉还原反应, 可达到降低焦比 (焦炭使用比例) 、 节约能耗、减少污染、减少成本的功效.在主要耗能环节加大 喷煤比例, 已经成为当前钢铁企业节能减排、 节约成本的有效 手段之一. 未来三年产能扩张主要方式: 屯留矿收购续建及整合地方矿 潞安集团自主研发的 潞安 (烟煤)高炉喷吹技术, 是我国喷 吹煤新产品开发和应用的一大突破 . 它打破了以往用无烟煤生 产喷吹煤的常规,除拥有良好的性能外,在经济性有比无烟喷 吹煤更大的优势.在性能上, 潞安的烟煤具有弱爆炸性、低灰、 特低硫、燃........