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大连港(2880) 更新报告 买入

2011 年9月8日第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 中期业绩逊预期,油化品收入下滑是主因 ? 中期每股收益逊於预期: 经合并收购的大连集装箱码头、大 连旅顺港务公司后,本期收入约为人民币

17 亿,增长约 7%. 营业成本约人民币 10.6 亿,增长 17%.公司实现毛利约人 民币 6.5 亿,同比减少 6%.估计由於油品装卸量下降和拖 轮拖带业务量下滑等原因,毛利率同比下降

5 个百分点达 到约 38%.本期公司实现股东应占利润约人民币 3.4 亿元,同比下降约 13%,去年新发 A 股后扩大的股本带来每 股收益约 RMB8 分,同比下降约 27%,业绩增长逊於我们预 期的 11%业绩增速. ? 油化品吞吐量降 21%:公司油品码头完成吞吐量约

1922 万吨,同比下降约 21%,其中外贸进口原油为

892 万吨, 同降约 40%.该分部业务吞吐量下降的主要原因为腹地大 量炼油厂检修 ;

炼油厂为避免较高的国际油价使得相关的 工业生产量下降;

以及去年火灾受损设施未完全恢复. ? 集装箱业务继续较快增长:公司

4 月开始合并持有 51% 股权的大连集装箱码头有限公司 , 集运业务收入规模因此 扩大.本期公司集运业务收入约为人民币 3.5 亿元,同增 70%. ? 调降目标价为 2.95 港元,维持买入评级:根喽怨乐 法,以我们预测公司

12 年10 倍P/E 的估值水准给予公司 目标价 2.95 港元.这个目标价同时约等於我们预测公司

11 年和

13 年的

12 倍和

9 倍市盈率.该目标价格分别相 当於我们预测

11 年、12 年和

13 年每股净值的 0.78 倍、 0.72 倍和 0.67 倍市净率,目标价与现价相比,有42.5 %的上升空间,维持投资评级为买入.1 港元=0.85 元人民币 第一上海研究部 852-2522

2101 86755-3336

7877 主要资料 行业 交通运输 股价 2.07 港元 目标价 2.95 港元 (+42.5%) 股票代码

2880 H 股市值 21.9 亿港元 H 股/总股数 10.6 亿/44.3 亿股

52 周高/低3.98 港元/1.79 港元 每股净现值 3.27 人民币 主要股东 大连港集团有限公司 (54.42%) 盈利摘要 股价表现 截止

12 月31 日09年历史 10年历史 11年预测 12年预测 13年预测 营业额(人民币百万) 3,018 3,317 3,660 4,044 4,451 变动 90% 10% 10% 10% 10% 净利润(人民币百万)

753 834

953 1,105 1,202 每股盈利(人民币元) 0.21 0.22 0.22 0.25 0.27 变动 -23% 11% -4% 16% 9% 市盈率@2.07港元 8.6 7.9 8.2 7.1 6.5 每股股息(人民币元) 0.25 0.05 0.06 0.07 0.08 股息现价比率(%) 10.39% 2.08% 2.69% 3.12% 3.39% 港元 1.5

2 2.5

3 3.5

4 2010年9月7日2011年3月7日2011年9月7日 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 第一上海证券有限公司

2011 年9月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中期业绩情况 油品收入下降拖累业绩 股东净利 3.4 亿,同降约 13%,扩股使 EPS 降约 27% 经合并收购的大连集装箱码头、大连旅顺港务公司后,本期收入约为人民币

17 亿, 增长约 7%.营业成本约人民币 10.6 亿,增长 17%.公司实现毛利约人民币 6.5 亿, 同比减少 6%.估计由於油品装卸量下降和拖轮拖带业务量下滑等原因,毛利率同比 下降

5 个百分点达到约 38%.本期公司实现股东应占利润约人民币 3.4 亿元,同比下 降约 13%,去年新发 A 股后扩大的股本带来每股收益约 RMB8 分,同比下降约 27%, 业绩增长逊於我们预期的 11%业绩增速 . 我们下调对公司全年的盈利预期至每股盈利 约人民币 0.22 元,同比稍降 4%.

图表 1:11 年中期同往期业绩对照表 单位:人民币百万元 2010H1 2011H1 变动 说明 收入(附:收入结构表) 1,596.0 1,714.5 7% 主要受油品业务收入减少18%和集装箱业务增长70% 影响,除油品外其他收入均不同程度增长;

合并集 装箱码头收入规模有所扩大 减:营业成本 904.8 1,061.5 17% 合并致成本范围扩大,新增资产致折旧费增长,运 行费随业务量增长及人工费自然增长 毛利 691.2 653.0 -6% 油品装卸量和拖轮拖带业务量下滑使毛利率大幅减 少5%为38% 营业税金及附加 64.3 71.3 11% 管理费用 163.9 175.1 7% 财务费用 34.0 37.3 10% 新增的借款使利息增加 加:公允价值变动收益 0.0 1.5 5187% 投资收益 63.3 74.5 18% 其中:对联营和合营企业投资收益 54.4 68.2 25% 营业利润 492.4 445.5 -10% 营业利润率下降5个百分点为26% 加:营业外收入 53.0 29.1 -45% 取得对联营公司长期股权投资的负商誉约250万减:营业外支出 15.5 0.9 -94% 本期非流动资产处置损失大幅减少95% 其中:非流动资产处置损失 14.0 0.6 -95% 利润总额 529.9 473.6 -11% 减:所得税费用 127.6 101.6 -20% 净利润 402.3 372.0 -8% 其中:同一控制下企业合并中被合并方 93.9 -100% 归属于母公司股东的净利润 387.8 337.7 -13% 少数股东损益 14.5 34.3 136% 每股收益(人民币元) 0.11 0.08 -27% 按已发行44.3亿股无摊薄计算 附:收入结构表 油品及液体化工品 477.6 390.3 -18% 占收入比例减少7个百分点为23%;

原油进口量增加 9.6%,估计出口量减少导致 集装箱 204.5 346.7 70% 占收入比例增加7个百分点为20% 客运滚装码头 30.5 46.20 52% 占收入比例增加1个百分点达2.7% 汽车码头 占比较小 矿石码头 122.2 139.6 14% 占收入比例增加0.5个百分点达8% 散粮码头 149.6 157.5 5% 占收入比例持平达9% 杂货码头 154.6 175.4 13% 占收入比例增加0.5个百分点达10% 港口增值服务 398.9 400.9 1% 占收入比例减少1.6个百分点为23% 未分配专案 58.0 58.0 0% 占收入比例持平达3% 吞吐量增加和费率上调使得投资企业的净利润快增 资料来源:公司资料、第一上海 第一上海证券有限公司

2011 年9月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司估值 调降目标价为 2.95 港元,维持买入评级 根喽怨乐捣,以我们预测公司

12 年10 倍P/E 的估值水准给予公司目标价 2.95 港元.这个目标价同时约等於我们预测公司

11 年和

13 年的

12 倍和

9 倍市盈率.该 目标价格分别相当於我们预测

11 年、12 年和

13 年每股净值的 0.78 倍、0.72 倍和 0.67 倍市净率,目标价与现价相比,有42.5%的上升空间,维持投资评级为买入.

图表 2: 同行业估值对照表 证券代码 证券名称 股价 2010PE 2011PE 2012PE 产P/B

3378 HK Equity 厦门港 1.15 11.78 10.04 9.27 0.58

200022 CH Equity 深赤湾B 9.39 N.A. N.A. N.A. 1.87

144 HK Equity 招商局国际 22.65 14.24 12.70 11.11 1.64

3382 HK Equity 天津港发展 1.28 40.76 32.13 27.60 0.64

8348 HK Equity 天津滨海泰达 1.70 N.A. N.A. N.A. 0.97 平均 7.23 22.26 18.29 15.99 1.47

2880 HK Equity 大连港 2.07 7.90 8.20 7.10 0.63 资料来源:彭博、第一上海 第一上海证券有限公司

2011 年9月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 财务报表摘要 损益表 财务分析 人民币百万元, 财务年度截至12月31日09年 实际 10年 实际 11年 预测 12年 预测 13年 预测

0 6 09年 实际 10年 实际 11年 预测 12年 预测 13年 预测 营业收入 3,018 3,317 3,660 4,044 4,451 盈利能力 毛利 1,124 1,323 1,387 1,594 1,737 毛利润率(%) 44.0% 37.3% 39.9% 37.9% 39.4% 其他收入

76 117

94 94

94 EBITDA利润率(%) 42.8% 49.2% 58.9% 60.8% 60.6% 管理费用 (342) (371) (293) (324) (356) 净利润率(%) 25.0% 25.2% 26.0% 27.3% 27.0% 其他支出

0 0

0 0

0 营业利润

848 1,065 1,188 1,365 1,475 营运表现 财务开支 (74) (85) (97) (91) (91) 实际税率 (%) 14.2% 21.4% 20.0% 20.0% 20.0% 联营公司

116 124

137 150

165 库存天数 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 税前盈利

889 1,104 1,228 1,424 1,549 应付账款天数 123.0 123.0 123.0 123.0 123.0 所得税 (126) (237) (246) (285) (310) 应收账款天数 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 少数股东应占利 润(10) (34) (29) (34) (37) 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 管理费用/营业额(% 11.3% 11.2% 8.0% 8.0% 8.0% 净利润

753 834

953 1,105 1,202 折旧及摊销

338 476

859 976 1,092 财务状况 EBITDA 1,292 1,632 2,155 2,457 2,695 负债/权益 0.43 0.25 0.05 0.02 0.02 总收入/资产 0.18 0.15 0.15 0.16 0.17 增长 总资产/股本 1.96 1.89 1.68 1.63 1.58 总收入 (%) 90.2% 9.9% 10.4% 10.5% 10.1% 盈利对利息倍数

11 12

12 15

16 EBITDA (%) 2.4% 26.3% 32.0% 14.0% 9.7% 净利润 (%) -22.8% 10.7% 14.2% 16.0% 8.7% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元, 财务年度截至12月31日 人民币百万元, 财务年度截至12月31日09年 实际 10年 实际 11年 预测 12年 预测 13年 预测

0 6 09年 实际 10年 实际 11年 预测 12年 预测 13年 预测 现金 1,260 3,258 4,688 5,006 5,038 税前利润

889 1,104 1,228 1,424 1,549 应收账款

410 414

500 320

582 折旧及摊销

490 525

859 976 1,092 存货

49 54

54 54

54 营运资金变化

0 (57) (46)

0 0 其他流动资产

426 617

533 533

533 其他 (270) (155) (391) (159) (640) 总流动资产 2,146 4,342 5,775 5,914 6,208 所得税

10 13 (97) (91) (91) 固定资产 营运现金流 1,062 1,442 1,599 2,150 1,910 固定资产 10,736 13,350 13,230 14,200 15,053 资本开支 (1,044) (1,277) (1,546) (1,546) (1,546) 其他 3,798 4,540 4,679 4,830 4,995 自由现金流

18 165

53 604

364 长期投资

157 156

156 156

156 其他投资活动 (183) (1,166) (3)

0 0 总资产 16,837 22,388 23,840 25,099 26,412 投资活动现金流 (1,227) (2,443) (1,549) (1,546) (1,546) 短期负债 贷款变化 (1,592) (940) (890)

0 0 短期银行借款

260 1,270

380 380

380 发行股票净额 (17) 5,013

0 0

0 应付帐款

116 105

110 116

122 股息 (263) (732) (221) (286) (332) 短期负债

0 0

0 0

0 其他融资活动 2,385 (342) 2,492

0 0 其他短期资产

739 3,336 3,311 3,311 3,311 总短期负债 1,115 4,711 3,801 3,806 3,812 长期银行贷款 4,737 4,951 4,951 4,951 4,951 融资活动现金流

513 3,000 1,381 (286) (332) 其他长期负债 1,644

659 652

652 652 总负债 7,496 10,321 9,403 9,409 9,414 现金变化

348 1,998 1,431

318 32 少数股东权益

732 221

251 285

322 股东权益 8,610 11,846 14,186 15,405 16,675 期初持有现金

912 1,260 3,258 4,688 5,006 期末持有现金 1,260 3,258 4,688 5,006 5,038 资料来源:公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司

2011 年9月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中

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19 楼

电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司( 第一上海 )编制并只作私人传阅.未经批准,不得以任何方式使用或转载本报告之任何内容.此 报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用,并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票难牖蛳蛉俗 出邀请或构成对任何人的投资建议.此报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向,财务情况或任何特别需要.此报告所载 资料在刊出时皆被第一上海认为可靠,但第一上海不能担保其准确性或完整性,而第一上海不会对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上任何责任.第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告. 第一上海或其雇员将不会对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任.第一上海或其关连人仕可能会持有此报告内所提及 到的证券或投资项目. ?2011 第一上海证券有限公司 版权所有.保留一切权利. ........