PDF《住宅装配龙头企业,轻资产运营利润高增》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. 住宅装配龙头企业,轻资产运营利润高增 历经行业洗牌期,钢结构有望迎来复苏: 2013-2015 年钢结构行业经 历了市场洗牌期,小企业遭淘汰,龙头企业市场占有率提升.2016 年 工信部发文指出到

2020 年,钢结构产量翻一番达到

1 亿吨,钢结构行 业迎来快速发展期.2017 年住建部发文指出到

2020 年,全国装配式建 筑占新建建筑面积达到 15%以上,据我们测算,2015-2020 年装配式建 筑市场需求年复合增长率将达到 37%以上,

5 年市场空间增量近

2 万亿, 按照钢结构建筑占装配式建筑 15%测算,钢结构装配式建筑

5 年空间 增量近

3000 亿元.装配式建筑将有效带动钢结构需求,钢结构行业市 场空间增大,其次装配式建筑使得钢结构企业从加工商转型总承包, 行业经验数据表明,钢结构加工:工程总包=1:5,成功转型后,商业 模式优化,营业收入上升.此外,转型后,企业产业链延长,可以享 受设计端的高利润,企业盈利水平上升.龙头企业起步较早,有望率 先收益. 三代技术行业领先,住宅工业化龙头企业:公司专注住宅市场,注 重技术研发,

2016 年投入研发费用 2.02 亿元,占公司

2016 年营收的 4.66%,远高于行业均值 2.86%.公司注重技术积累,目前已经更新至 三代――装配式钢管束剪力墙结构住宅体系, 能够提升得房率 5%-8%, 且缩短施工期一半以上.该技术已于

2014 年投入应用,目前已经成功 在万郡大都城、钱江世纪城等项目中成功应用,市场认可度较高. 首创新型商业模式,开启轻资产运营模式:2014 年公司开启以技术 输出为核心的新型战略合作模式, 公司享受

3000 万元-4000 万的技术授 权费和 5-8 元/平方米的技术使用费,同时出资

1000 万元-1500 万元与 合作方共同新设钢结构企业,产能壁垒打破.截止目前,公司已经与

52 家企业签订战略合作协议,覆盖

21 个省市,借助新型商业模式,公 司全国布局进展神速,区域壁垒快速打破,有望提前占领市场.新型 战略合作业务毛利高达 90%以上,带动公司盈利水平持续提升,公司

2016、2017Q1 分别实现净利润 4.4 亿元和 1.2 亿元,同比增长 272%和227%,未来公司利润高增可期,开启轻资产运营模式. 新型商业模式快速签单, 抢先布局受益雄安新区: 公司 2015-2017Q1, 分别签单

9 笔、29 笔、7 笔,涉及资源使用费 3.06 亿元、9.78 亿元和 2.45 亿元,同比增加了 665%、220%、88%.雄安新区将建设成为绿色 城市、智慧城市,装配式建筑作为主流将获重点推广.公司自

2004 年 布局河北,成立河北杭萧、参股河北鑫冀,公司官网显示,河北杭萧 控股 80%,年产量

10 万余吨,2016 年实现净利润

1276 万元,此外, Tabl e_Title

2017 年05 月30 日 杭萧钢构(600477.SH) Tabl e_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 建筑施工 投资评级 买入-A 维持评级

6 个月目标价: 18.00 元 股价(2017-05-26) 12.84 元Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 13,573.80 流通市值 (百万元) 12,257.46 总股本(百万股) 1,057.15 流通股本 (百万股) 954.63

12 个月价格区间 6.69/14.62 元Table_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.07 32.59 70.58 绝对收益 -8.48 28.92 80.82 金嘉欣 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517030004 [email protected] 苏多永 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517030005 [email protected] 021-35082325 Table_Report 相关报告 杭萧钢构:战略合作加速 推进,盈利持续向好/金嘉 欣2017-04-30 杭萧钢构:技术授权模式 助高增,布局河北有望受 益雄安新区建设/金嘉欣 2017-04-17 杭萧钢构:政策推动叠加 市场示范效应,技术授权 有望加速/夏天 2016-11-11 杭萧钢构:技术授权收入 驱动业绩持续快速增长, 现金流极佳/夏天 2016-10-30 杭萧钢构: 【安信建筑】杭 萧钢构:技术授权再下一 城,高增长持续验证/夏天 2016-09-27 -4% 12% 28% 44% 60% 76% 92% 108% 2016-05 2016-09 2017-01 杭萧钢构 建筑施工 上证指数

2 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 公司在河北保定(2 家) 、邯郸、张家口、邢台与

5 家企业签署战略合 作协议,涉及资源使用费 1.75 亿元,后续享受

5 元/平方米的技术使用 费收入和投资收益,预计雄安新区将带动全国新型城市建设,公司凭 借新型商业模式,快速占领市场,有望率先受益. 投资建议:公司作为住宅钢结构装配式龙头企业,享受装配式建筑推 广红利,同时创新商业模式,盈利水平快速提升,公司提前布局河北 省,有望受益雄安新区建设.给予买入-A 投资评级,6 个月目标价

18 元.我们预计公司

2017 年-2019 年的收入分别为 51.51 亿元、61.04 亿元和 70.55 亿元,对应增速分别为 18.73%、18.51%和15.58%, 2016-2018 净利润分别为 6.96 亿元、9.30 亿元和 11.80 亿元,对应增 速分别为 55%、34%和27%,成长性突出;

给予买入-A 的投资评级,

6 个月目标价为 18.00 元,相当于

2017 年27 倍的动态市盈率. 风险提示:装配式建筑推进不及预期、房地产市场持续低迷、公司订 单落地不达预期等风险 . (百万元)

2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 3,786.4 4,338.5 5,151.1 6,104.3 7,055.2 净利润 120.5 448.8 732.6 952.5 1,181.3 每股收益(元) 0.11 0.42 0.66 0.88 1.12 每股净资产(元) 1.57 2.05 2.44 3.12 4.04 盈利和估值

2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 112.6 30.2 19.5 14.6 11.5 市净率(倍) 8.2 6.3 5.3 4.1 3.2 净利润率 3.2% 10.3% 13.5% 15.2% 16.7% 净资产收益率 7.3% 20.7% 27.0% 28.2% 27.7% 股息收益率 0.4% 0.0% 1.6% 1.7% 1.6% ROIC 8.3% 17.7% 34.5% 30.4% 39.5% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测

3 公司深度分析/杭萧钢构 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 内容目录 1. 公司概况:从钢结构制造到钢结构住宅,起步较早行业领先.5 1.1. 民营钢构龙头,股权结构清晰.5 1.2. 地产示范导入战略合作,新模式打开成长空间

5 1.3. 深耕行业三十载,技术实力遥遥领先.8 2. 行业概况:钢结构市场恢复性增长、装配式推广技术龙头受益.9 2.1. 历经行业低迷期,龙头占比上升

9 2.2. 钢结构获政府力捧,5 年产量目标翻一番

9 2.3. 绿色建筑政策红利不断,钢结构装配式建筑迎来春天

10 2.4. 雄安引领绿色城市,抢先布局盈利可期

12 3. 公司分析:技术驱动新型合作落地,开启轻资产运营模式

13 3.1. 重技术厚积薄发,三代技术优势突出.13 3.2. 立足技术创新商业模式,突破产能及区域壁垒

15 3.3. 专利授权利润高,开启轻资产运营模式

16 4. TOC+技术授权+股权激励,开启盈利高增长通道.18 4.1. TOC 现代管理模式,经营效率稳步提升.18 4.2. 受益轻资产运营模式,经营现金流持续好转.19 4.3. 股票期权激励机制,业绩增长再添动力

19 5. 估值及投资建议.20 5.1. 业绩预估:战略合作快速增长.20 5.2. 估值比较:公司业绩高增,估值较低.21 5.3. 投资建议:维持 买入-A 评级.22 5.4. 风险提示.22

图表目录 图1:公司股权结构(2016 年年报)5 图2:2012-2016 公司各项业务营收状况

5 图3:2012-2016 公司各项业务毛利情况

5 图4:2012 年公司营收分布(单位:百万)6 图5:2016 年公司营收分布(单位:百万)6 图6:公司各项业务毛利率(6 图7:房地产销售营收和毛利率.6 图8:2015-2016 资源使用费收入及毛利情况

6 图9:2014-2017Q1 战略合作规模

6 图10:钢结构产量和出口目标.9 图11:2015 年钢结构应用分布

9 图12:新型城市

3 大定位对应钢结构发展逻辑分析.12 图13:装配式钢管束剪力墙结构住宅体系的构成.14 图14:与梅州市冠华装配建筑有限公司的合作模式图

16 图15:新型战略合作模式盈利来源分析图.17 图16:2014-2017Q1 战略合作数量及金额

17 图17:2015-2017 一季度资源使用费收入情况.17

4 公司深度分析/杭萧钢构 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图18:公司技术授权业务分布(按资源使用费金额)18 图19:公司技术授权业务分布(按数量统计)18 图20:公司 2012-2016 经营性现金流情况

19 图21:杭萧钢构的核心投资逻辑.22 表1:公司战略合作协议汇总.7 表2:公司拥有的资质证书和相关认证表.8 表3:装配式房屋的优点.10 表4:华东各省装配式建筑目标及增速

10 表5:华东和全国 2016-2020 装配式建筑空间测算 (单位:亿元)10 表6:华东各省 2016-2020 装配式建筑空间测算( 单位:亿元)11 表7:全国钢结构装配式建筑市场空间敏感性分析.11 表8:装配式设计和现浇设计土建工程分项造价对比

12 表9:河北战略合作情况.13 表10:同行业公司研发费用占营收比例对比.14 表11:2016 年非公开增发募集资金投向.14 表12:三代剪力墙体系优越性.15 表13:同行业总资产周转率比较.18 表14:同行业盈利情况比较

19 表15:公司历次 股权激励情况.20 表16:2016 年年末公司高管薪酬与持股情况

20 表17:2017-2019 合计资源使用费预测.20 表18:合作方承接项目数量敏感性分析

21 表19:2017-2019 年公司各项业务营收预测(单位:百万)21 表20:公司营业收入增速及净利润预估

21 表21:同行业企业估值比较(wind 一致预测数据截止

2017 年5月30 日)22

5 公司深度分析/杭萧钢构 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 公司概况:从钢结构制造到钢结构住宅,起步较早行业领先 1.1. 民营钢构龙头,股权结构清晰 浙江杭萧钢构股份有限公司(后称 杭萧钢构 或 公司 )前身为杭州杭萧钢结构有 限公司, 成立于

1985 年, 公司

2000 年整体改制为股份有限公司, 注册资本

5237 万元,

2003 年公司成功在上海证券交易所上市,成为钢结构行业首家上市公司,同时也是首个钢结构国 家住宅产业化基地,浙江省推进新型建筑工业化示范企业.公司通过高新技术企业认证,享 有税收优惠. 大股东持股比例高, 股权结构清晰. 公司实际控制人是单银木, 持有公司 43.7%的股份, ........