PDF《增持 中国互联网行业》

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.

bociresearch.com.)上获取 科技 | 证券研究报告 ― 板块最新信息

2015 年4月20 日 增持 公司名称 股票代码 目标价 评级 百度 BIDU US 240.00美元 买入 腾讯

700 HK 150.00港币 买入 奇虎 QIHU US 60.00美元 买入 网易 NTES US 103.00美元 持有 所有数字均四舍五入 本报告要点 ? 在线广告和游戏货币化水平的改善将拉动行 业收入增长. ? 传统线下服务继续向线上和移动端转移,用 户和商户渗透率上升,营收扩张 ? 首选买入股票C 百度:在线搜索变现效率提 升是短期催化剂;

向O2O 服务的投资和封闭 的生态系统是长期催化剂 主要催化剂/事件 ? O2O 服务加速扩张,尤其是移动 O2O 服务 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技: 互联网 刘志成, CFA* (852)

3988 6418 [email protected] 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 *包仁诚、孟昕为本报告重要贡献者 本研究报告是 《China Internet Sector》 的中文译本, 英文原稿已于

2015 年3月6日出版 中国互联网行业 由货币化水平提升和进一步的线上转移趋势 所驱动 跟随 PC 互联网的脚步,中国移动互联网目前正处于用户覆盖的成熟增长 期.但是,受货币化水平不断改善和新产品发布的支撑,移动业务的繁荣 将推动中国在线广告和在线游戏市场稳健增长. 此外, 各种垂直渠道在 PC 和手机互联网上仍未得到充分发展.我们预测用户和商户向线上和移动端 的持续转移将推动教育、旅游、O2O 和其他垂直领域的收入活跃增长.我 们不认为这个增长趋势会在中短期内有所改变.因此,我们对中国互联网 板块首次给予增持评级. 移动服务货币化水平加速提升 ? 在线广告:该板块营收增长的预期稳健(2014-18 年年均复合增长率为 26.4%)主要是受下列因素的推动:1)广告用户转移至具有吸引力的移 动广告产品和大量用户覆盖的领先移动平台;

2)领先 PC 和移动搜索 引擎货币化效率的改善;

以及 3)受积极的内容投资的支撑,在线视频 收入大幅增长. ? 手机游戏和娱乐:手机游戏玩家的喜好从休闲类游戏到中重度游戏的 转变将提升手机游戏的货币化程度.此外,付费率的扩大也将推动社 交直播视频业务的增长.与此同时,我们认为中短期内 PC 游戏业务将 会有稳定表现. 线下到线上的转移持续不断 ? 在线教育: K-12 教育的在线增长机遇以及移动职业培训良好的增长势 头将支撑该业务强劲的营收增长(预计 2014-17 年年均复合增长率为 20%). ? 在线旅游: 商户向线上的持续转移将进一步拉动订票和酒店预订业务, 而提高中的用户渗透率将促进休闲旅游服务的增长.同时,主要在线 旅游经营商在

2015 年仍将在移动技术、品牌营销和业务开发等领域大 量投资,导致

2015 年整体利润率前景较为负面. ? O2O 服务:互联网巨头和新兴企业都在积极开发 O2O 服务、垂直电商 和互联网金融市场,旨在培育新的增长引擎.对于领先的互联网平台 而言,这类投资短期内将对利润率产生影响,但我们预测对服务的投 资将在这些平台封闭的生态系统中发挥重要作用,且从中长期上有利 于提高他们的收入. 评级面临的主要风险 ? PC 互联网广告、游戏和其他服务收入意外下滑. ? 在线游戏、社交直播视频及其他业务领域的不利政策. 首选买入 ? 百度 (BIDU US).根据指引,我们预测

15 年1季度公司搜索业务营收增 长放缓,但之后将再度加快,因为手机搜索的货币化效率的提升将追 赶上手机搜索流量的增长.此外,尽管百度近期对 O2O 和垂直服务的 积极投资将在短期内挤压利润率,但我们预测投资于上述服务将提升 百度 连接人与服务 生态系统的货币化效率,并成长为长期的增长 引擎.我们认为百度是顺应移动增长趋势的最佳平台之一.

2015 年4月20 日 中国互联网行业

2 目录 货币化水平改善及进一步的线上转移趋势.3 在线广告的移动时代.4 手机游戏继续领跑网游行业

19 更多行业从线下转到线上.31 估值比较.49 研究报告中所提及的有关上市公司

50 2015 年4月20 日 中国互联网行业

3 货币化水平改善及进一步的线上转移趋势 在快速的追赶期过后,中国移动互联网的发展已进入成熟的增长阶段,2014 年12 月用户增长率达到 11.3%,接近 PC 互联网用户在

2011 年12 月的增速.

图表 1. 中国 PC 和移动互联网用户覆盖及渗透率

0 100

200 300

400 500

600 700

2005 2006

2007 2008

2009 2010

2011 2012

2013 2014 (百万 用户) 0% 20% 40% 60% 80% 100% PC 互联网用户 (左轴) PC 互联网用户 (左轴) PC互联网渗透率 (右轴) 移动互联网渗透率 (右轴) 资料来源: 中国互联网信息中心, 中银国际研究 尽管中国大部分移动互联网服务的渗透率仍低于相应的 PC 互联网服务,但目 前的差距仅为个位数.2015 年,中国互联网市场的主要增长引擎将继续从用 户基数扩张转变为广告和游戏业务货币化水平的提高.我们预测微信朋友圈 广告的推出将带动手机品牌广告市场进入快速增长轨道,并帮助改变广告商 的观念,使他们更广泛的接受手机广告.手机游戏玩家的偏好由休闲类游戏 转变为中重度游戏也有助于增加手机游戏的货币化深度. 此外,我们预测

2015 年传统线下服务向线上和移动端转移的趋势仍将延续. 在教育培训领域,我们看到在线 K-12 教育的机遇增多,移动职业培训也将维 持良好的增长势头.在旅游市场上,商户向线上的持续转移将进一步拉动订 票和酒店预订业务,用户渗透率的上升将成为休闲旅游市场增长的催化剂. 我们还看到 O2O 服务提供商在联结本地化线下服务和广大线上用户上存在重 大机遇.互联网巨头和新兴企业都在开发 O2O 服务和互联网金融市场以培育 新的增长引擎. 另一方面,投资将再次成为

2015 年的主题.例如,对优质内容的竞争将继续 推升在线视频领域的内容成本.在线旅游运营商也有望对移动科技、品牌营 销和在线业务发展进行大量投资.

2015 年4月20 日 中国互联网行业

4 在线广告的移动时代 受移动互联网爆发式增长以及在线搜索和在线视频持续高增长的推动,2014 年在线广告市场再次出现高增长.根据艾瑞咨询,2014 年中国在线广告市场 规模同比扩大 40.0%至1,540 亿人民币.艾瑞咨询预测至

2018 年中国在线广告 市场规模将攀升至 3,930 亿人民币.

图表 2. 中国在线广告市场规模

0 50

100 150

200 250

300 350

400 2011

2012 2013

2014 2015E 2016E 2017E 2018E (人民币,十亿) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 在线广告市场规模 (左轴) 增速 (右轴) (同比) 资料来源: 艾瑞咨询,中银国际研究

2014 年中国在线广告市场延续结构性调整.按效果付费广告和基于需求型平 台(DSP)的程序化购买正成为市场的新主流.同时,随着微信朋友圈广告的 推出,我们预测移动广告业务

2015 年将蓬勃发展. 移动广告即将出现的繁荣 此前依赖短信营销和 WAP 网页广告的中国移动营销市场正转型为一个智能移 动设备为主导的广告市场,其大部分营销收入通过移动应用内置广告位、应 用商店、社交网络、搜索、视频以及其他应用程序和手机网页产生.2014 年, 中国移动广告用户数量由 36,000 增长至 50,000. 根据 iResearch 数据,

2014 年移 动营销的市场规模同比扩大 121.9%至297 亿人民币,2018 年有望达到 2,640 亿 人民币.

图表 3.中国移动广告市场规模

0 50

100 150

200 250

300 2011

2012 2013

2014 2015E 2016E 2017E 2018E (人民币,十亿) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 在线广告市场规模 (左轴) 增速 (右轴) (同比)) 资料来源: 艾瑞咨询, 中银国际研究

2015 年4月20 日 中国互联网行业

5 2014 年, 我们看到大型互联网公司对移动广告投入的资源越来越多. 百度

2014 年9月推出了开放云平台, 将移动搜索、 定位服务和其他服务合并至单独的营 销平台和在线服务门户.从2014 年中开始,腾讯在 QQ 空间推出了信息流广 告并在微信公众号中推出了展示广告. 移动搜索和移动视频是

2014 年的主要收入增长动力.展望

2015 年,我们看到 移动广告有三大趋势: ? 移动品牌广告即将出现繁荣:2015 年1月,腾讯在微信朋友圈中推出了信 息流广告的试运行版本.我们认为这个新产品连同其他社交网络/媒介和 移动视频网站上不断增多的广告营销, 将促使品牌广告商的关注点从线下 或PC 互联网转向移动互联网,并推动移动品牌广告蓬勃发展. ? 价格有可能继续上升: 根据我们的渠道调研, 微信朋友圈广告的千人成本 (根据推送内容为 40/90/140 人民币) 高于微博信息流广告. 我们认为微信 朋友圈的溢价价格将成为新的市场标杆并进一步推升移动品牌广告的价 格. ? 顺应 O2O 市场的增长趋势:与PC 互联网相比,移动互联网为广告商提供 更为精准的位置信息,从而提高了用户转化率.我们认为在快速扩........