PDF《立足顶尖研发商 向互联网集团进军》

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2015 年04 月21 日 天神娱乐(002354.SZ) Tabl e_Summary 立足顶尖研发商 向互联网集团进军 精品页游盈利能力超强,持续打造品牌影响力.天神是国内顶尖网 游研发商,经典作品《傲剑》13 年营收 5.27 亿, 《飞升》13 年营收 3.2 亿.14 年天神略超承诺实现扣非净利润 1.91 亿元,同比增长 41.85%.14 年天神成为腾讯平台页游研发商开服数第二名,自研《梦幻Q仙》 、 《飞升》 、 《天神传奇》均进入前 10. 《傲剑 2》累计开服已 赶超《傲剑》 ;

首款登陆腾讯 3D 微端页游《苍穹变》流水稳定在

3000 万以上,并作为唯一国产自研页游戏入选首届 WCA 正式比赛项目. 积极布局手游市场,外延强化移动网游实力与出海能力.14 年底上 线首款移动网游《全民破坏神》 ,累计收入达千万级别.公司收购精 品移动网游研发商妙趣横生剩余 95%的股权(5.89 亿) 、军事类 SLG 策略游戏研发商雷尚科技 100%的股权(8.8 亿) .妙趣横生在运营代 表作《黎明之光》 、 《神之刃》累计流水超

3 亿,15 年3月推出第二 款3D 动作卡牌移动游戏《十万个冷笑话》 .雷尚科技代表作《坦克 风云》 、 《火力全开 HD》累计充值近

2 亿,在港台、韩国、阿拉伯等 地区的 Appstore、Google Play 以及其他安卓平台排名优势显著. 布局全球化跨屏互联网广告平台 Avazu Inc., 切入互联网广告, 有助 于提升海外发行能力.Avazu Inc.专注于互联网精准广告投放,拥有 大量海外客户并覆盖海外

130 多个国家和地区的媒体资源. 截至

2014 年10 月31 日,Avazu 互联网广告平台推广的广告数超过

4000 个,其 中移动端广告数占比超过 70%;

单月最高广告点击数近

10 亿次,其 中移动端单月最高广告点击数超过

8 亿次. 投资建议:公司明确提出通过并购向一流的互联网企业集团的目标 迈进,而不局限于游戏公司. 考虑前期公司收购深圳为爱普和本次收 购的业绩增厚,15 年公司业绩备考

6 亿.考虑到公司的整体布局、 游戏市场情绪景气以及公司具有超强盈利能力的游戏龙头地位, 给予 买入-A 评级,目标市值

400 亿,对应目标价 136.05 元. 风险提示:游戏行业增速放缓、市场竞争加剧、人才流失风险. Table_Exc el1 摘要(百万元)

2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 404.9 475.5 1,393.3 1,861.6 2,415.9 净利润 11.1 231.7 598.9 776.2 981.4 每股收益(元) 0.05 1.04 2.04 2.64 3.34 每股净资产(元) 2.10 2.97 15.66 18.26 21.68 盈利和估值

2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 1,940.1 92.7 47.3 36.5 28.9 市净率(倍) 45.9 32.5 6.2 5.3 4.4 净利润率 2.7% 48.7% 43.0% 41.7% 40.6% 净资产收益率 2.4% 35.0% 13.0% 14.5% 15.4% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 3.0% 27.7% 1,086.4% 16.7% 23.5% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 传媒 投资评级 买入-A 首次评级

6 个月目标价 136.05 元 股价(2015-04-21) 93.50 元Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值(百万元) 21,488.10 流通市值(百万元) 5,833.52 总股本(百万股) 222.93 流通股本(百万股) 60.52

12 个月价格区间 33.60/103.91 元Tabl e_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 47.15 47.46 68.51 绝对收益 67.63 67.63 158.90 Table_Au tho r 文浩 分析师 SAC 执业证书编号:S1450514060001 [email protected] 010-66581627 许彬 分析师 SAC 执业证书编号:S1450514070001 [email protected] Table_C ontac ter 报告联系人 杨文硕 010-66581842 [email protected] 王晓岩 010-66581748 [email protected] Tabl e_Re port 相关报告

2 公司深度分析/天神娱乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 国内顶尖网游研发商天神互动借壳上市

2014 年1月,科冕木业发布重组方案,拟收购天神互动 100%股权,交易价格为 24.50 亿元,拟将其拥有的全部资产和负债作为Z出资产与朱晔、石波涛等

12 名交易对方拥有的 天神互动 100%股权的等值部分进行Z换,对Z入Z出资产差额 19.32 亿元由科冕木业以 非公开发行股份的方式进行购买,发行股份共计 1.29 亿股,每股价格不低于 14.94 元. 天神互动承诺

2014 年-2016 年度扣非净利润将分别为 1.86 亿元、2.43 亿元和 3.03 亿元, 增速分别达到 37%,31%, 25%, 对应 PE 分别为 13.16,10.07, 8.09.2014 年06 月17 日, 科冕木业重大资产重组事项获批, 本次重组导致上市公司实际控制权变更, 重组后朱晔、 石波涛持有总股本的 38.24%,成为控股股东和实际控制人,资产过户已于

2014 年8月22 日完成,新增股份于

2014 年9月16 日上市. 图1:重组后上市公司的股权结构图 数据来源:公司公告,安信证券研究中心 北京天神互动科技有限公司成立于

2010 年3月,主要从事网页游戏和移动网游这两类网 络游戏的研发与发行,是中国最具实力的网络游戏研发商之一.自成立以来,在自主研 发方面,天神互动出品了《傲剑》 、 《飞升》 、 《天神传奇》 、 《苍穹变》 、 《梦幻 Q 仙》和《傲剑2》等多款热门网页游戏产品,深受玩家好评.在发行方面,凭借多年来在自研网页 游戏的发行和运作方面积累的丰富经验,深刻理解各运营平台的特点,准确把握玩家的 消费习惯,与腾讯、百度、趣游、360 游戏、37wan 等网络游戏运营平台保持紧密合作关 系,并在台湾、越南、印尼、马来西亚等海外地区发行游戏. 图2:天神互动业务在网络游戏行业中的分类情况 图3:天神互动所处产业链情况 数据来源:公司公告、安信证券研究中心 数据来源:公司公告、安信证券研究中心

3 公司深度分析/天神娱乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 天神互动经历了产品初期培育后, 于2012 年实现营收与净利润的近翻倍增长.

2014 年 《梦 幻Q仙》开服数

901 组,成为腾讯页游开服数第四名的游戏, 《飞升》和《天神传奇》以591 组和

583 组服务器数量占据腾讯页游开服榜

八、九名.2014 腾讯平台的统计中,天 神互动占据页游研发商开服数第二名,年开服

1963 组,占比腾讯平台 4.49%. 图4:2014 年腾讯页游开服前十名 图5:2014 年腾讯页游研发商前十名 数据来源:9K9K、安信证券研究中心 数据来源:9K9K、安信证券研究中心

2014 年天神互动共实现营收 4.76 亿元, 同比增长 54.29%, , 其中移动终端游戏收入 3,955.57 万元;

页游收入 4.36 亿元;

实现净利润 2.34 亿,同比增长 72.30%.营业收入增加是由于

2014 年《苍穹变》 、 《天神传奇》 、 《梦幻 Q 仙》等游戏进入高峰期. 图6:天神互动营收与净利润变化(万元) 图7:天神互动净利润率与毛利率变化 数据来源:公司公告、安信证券研究中心 数据来源:公司公告、安信证券研究中心 天神互动毛利率相对稳定且维持在 80%以上的较高水平.

2013 年以来天神互动规模扩大, 游戏业务增加,广告宣传费等大幅增加导致销售费用大幅上升,同时员工增加、新游戏 研发增多等导致的人工费用、研究与开发费用等管理费用大幅增多. 图8:天神互动近三年费用率变化情况 数据来源:公司公告、安信证券研究中心

13615 26580

30821 47554

7152 11835

13583 23404 0% 20% 40% 60% 80% 100%

0 10000

20000 30000

40000 50000

2011 2012

2013 2014 营业收入(万元) 净利润(万元) 营收增速 净利润增速 52.53% 44.53% 44.07% 49.22% 87.82% 88.67% 85.97% 82.32% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

2011 2012

2013 2014 净利润率 毛利率 1.42% 9.44% 10.76% 14.78% 64.40% 65.11% 58.81% 52.80% -0.33% -0.28% 0.37% -0.60% 65.49% 74.27% 69.93% 69.93% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

2011 2012

2013 2014 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率

4 公司深度分析/天神娱乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图9:销售费用中业务招待及广告宣传费变化 图10:管理费用中研究与开发费用变化情况 数据来源:公司公告、安信证券研究中心 数据来源:公司公告、安信证券研究中心 从销售净利率来看, 天神互动

2014 年的毛利率达到 82.32%, 高于行业平均 68.84%的毛利 率水平,天神互动

2014 年净利率为 49.22%,高于行业中大部分页游公司净利率,体现了 天神互动游戏产品的强大盈利能力. 表1:2014 年度同行业主要财务指标对比 毛利率 净利率 顺荣三七 42.61% 9.80% 博瑞传播 76.69% 25.96% 游族网络 70.89% 48.33% 云游控股 66.08% -5.99% 飞鱼科技 87.53% 41.99% 网龙 89.32% -18.35% 平均 68.84% 17.78% 天神互动 82.32% 49.22% 数据来源:Wind,安信证券研究中心(注:博瑞传播仅游戏行业业务数据) 2. 行业分析:手游浪潮全面启动,页游跨平台持续走热

2009 年以来,客户端游戏仍然是网络游戏中的重要组成部分,但增长明显放缓,行业门 槛已经很高,预计到

2017 年其在网络游戏市场中的占比会减小到 50.5%左右;

移动游戏 在2013 和2014 年迎来爆发式的增长,提供轻度游戏用户更多选择并吸引非游戏用户进 入网络游戏,整体规模逐渐扩大,2014 年占比约为 20.6%,首次超过网页游戏,预计未 来三年持续增长,

2017 年占比达到 31.4%;

网页游戏逐步进入成熟阶段, 零和效应显现, 产品出现精细化运营趋势,预计未来三年稳定增长,市场规模占比保持 18.1%左右. 图11:我国网络游戏细分市场规模 数据来源:Enfodesk,199IT,安信证券研究中心

3 1,319 1,400 3,553

0 500

1000 1500

2000 2500

3000 3500

4000 2011

2012 2013

2014 业务招待及广告宣传费 万元 3,851 6,364 5,513 9,175 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

0 1000

2000 3000

4000 5000

6000 7000

8000 9000

10000 2011

2012 2013

2014 研究与开发费用 增速 万元 94% 88% 84% 80% 77% 73% 66% 56% 1% 3% 7% 10% 13% 15% 18% 19% 5% 8% 9% 10% 11% 12% 17% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2007 2008

2009 2010

2011 2012

2013 2014 客户端游戏 浏览器游戏 手机游戏

5 公司深度分析/天神娱乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图12:2011-2017E 中国网络游戏市场规模 数据来源:艾瑞咨询,安信证券研究中心(注:网络游戏市场规模包含中国大陆地区网络 游戏用户消费总金额,以及中国网络游戏企业在海外网络游戏市场获得的总营收) 2.1. 移动游戏市场

2017 年将超

700 亿 未来三年 CAGR 达37%

2014 年中国移动游戏用户数量已达 3.58 亿人,同比增长 15.1%,移动游戏游戏市场规模 达到

275 亿元,同比增速达到 145%,首次超过页游,占比总体游戏市场的 24%.智能机 渗透率攀升带动移动网游发展,自从

2013 年移动网游市场首次超过单机手游,移动网络 游戏/移动单机游戏有逐渐上升的趋势.截止到

2014 年第四季度,移动网游占比已经........