PDF《公司快报》

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17 年利润弹性突出,中长期发展逻辑扎实 新榨季糖蜜价格有望显著下降,对应

2017 年利润弹性或高达 30%.糖蜜是 酵母生产的重要原料,其价格变化会明显影响酵母企业的利润表现.今年食 糖价格累计上涨超过 20%,农户扩产热情较高,新榨季食糖产量有望增加超 过10%,糖蜜供应量则相应增加.糖蜜的下游应用行业中,酒精行业需求疲 软,主要系木薯、玉米酒精价格下降压制了对糖蜜酒精的需求;

而酵母行业 未发生大规模扩产,对应糖蜜需求相对稳定.由于供给增加而需求疲软,我 们认为今年糖蜜采购价格下降是大概率事件,新榨季的采购价格有望较去年 下降超过 10%至800 元左右,对应的利润弹性接近 30%. 酵母需求保持较快增长,安琪的国内市场份额有望不断提升.酵母的下游 烘焙行业景气度高,近年来收入和净利润始终保持两位数较快增长,对应酵 母需求也相应增长.酵母是偏上游的食品原料工业,规模效应带来的成本优 势非常重要.目前国内酵母产能主要集中于前三大企业,第一大安琪目前国 内产能约

15 万吨,和二三名产能已明显拉开差距.同时安琪明年将再投产

2 万吨产能,规模优势会进一步放大.此外,英联马利此前退出在华的糖业业 务,而糖蜜是酵母的重要生产原料,因此其酵母业务也会受到一定影响.在 此背景下,我们认为安琪酵母类产品的国内市场份额有望持续提升. 海外布局与品类扩张齐头并进,有力支撑中长期发展.海外布局方面,安 琪在俄罗斯新建的工厂预计明年

7 月份可投产,届时不仅可增加产能,还可 以将销售范围进一步拓展至其他欧洲、中东国家.安琪的海外布局既可以享 受拓展海外市场带来的收入增量,又能充分利用一些国家的低价原料及劳动 力获得成本红利,从而带动收入规模及盈利能力同步提升.产品方面,YE、 营养健康及食品配料等业务均发展良好.公司积极进行品类扩张,而这些品 类有望逐渐放量成长为大单品,为公司的中长期稳健增长提供了重要支撑. 投资建议:我们预计公司

2016 年-2017 年的收入增速分别为 16.2%、 14.1%,净利润增速分别为 80.9%、31.6%.公司明年利润弹性突出,估值 切换优势明显,且中长期增长逻辑完备,维持买入-A 的投资评级,6 个月目 标价为 23.5 元,相当于

2017 年29 倍的动态市盈率. 风险提示:海外扩张进度不达预期,原料价格波动,食品安全问题. (百万元)

2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 3,654.1 4,213.4 4,893.9 5,582.8 6,450.1 净利润 147.2 280.1 506.8 666.8 803.0 每股收益(元) 0.18 0.34 0.61 0.81 0.97 每股净资产(元) 3.42 3.69 4.78 5.31 5.95 盈利和估值

2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 98.2 51.6 28.5 21.7 18.0 市净率(倍) 5.1 4.8 3.7 3.3 2.9 净利润率 4.0% 6.6% 10.4% 11.9% 12.4% 净资产收益率 5.2% 9.2% 12.9% 15.2% 16.4% 股息收益率 0.3% 0.7% 1.2% 1.6% 1.9% ROIC 4.7% 7.9% 11.5% 14.2% 18.3% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Title

2016 年12 月06 日 安琪酵母(600298.SH) Tabl e_BaseInfo 公司快报 证券研究报告 农产品加工及流通 投资评级 买入-A 维持评级

6 个月目标价: 23.50 元 股价(2016-12-06) 17.54 元Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 14,454.38 流通市值 (百万元) 14,220.02 总股本(百万股) 824.08 流通股本 (百万股) 810.72

12 个月价格区间 14.56/42.92 元Table_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.52 -5.94 61.8 绝对收益 0.86 -1.79 52.57 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号:S1450515040001 [email protected] 021-35082778 Table_Report 相关报告 安琪酵母:安琪酵母:业 绩反转已至,盈利能力有 望继续提升 2016-03-11 安琪酵母:业绩反转才刚 开始,电商等新兴业务值 得期待 2016-01-22 安琪酵母:收入增速有所 放缓,利润依然亮丽 2015-11-02 -32% -18% -4% 10% 24% 38% 52% 2015-12 2016-04 2016-08 安琪酵母 农产品加工及流通

2 公司快报/安琪酵母 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 新榨季糖蜜价格有望显著下降,2017 年利润弹性突出 1.1. 糖蜜是酵母生产的重要原料,其价格变化会明显影响利润表现 酵母及深加工系列产品为安琪酵母的业务主体,

2015 年收入占比超过 80%, 毛利率为 32.3%. 根据前期调研数据,糖蜜是酵母生产的重要原料,在生产成本中占比约 40%-50%.因此糖 蜜采购价格的变化会直接影响总成本,对利润端的影响则更为明显. 图1:酵母及深加工系列产品收入占比超过 80% 图2:酵母及深加工行业生产成本中原材料占比超过 60% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.2. 供给上升而需求疲软,糖蜜价格今年有望较去年显著下降. 今年食糖价格不断上涨,新榨季产量增加或超过 10%,糖蜜供应量有望伴随增加.糖蜜是制 糖工业的副产品, 因此糖蜜的产量和制糖产业景气度高度相关. 今年以来食糖价格持续上涨, 根据广西糖业网数据,食糖价格已自年初的

5400 元/吨上涨至

6600 元/吨,涨幅超过 20%. 食糖价格的上涨有利于农户积极扩产,因此今年食糖产量有望随之上升.目前时间点上已经 全面进入 2016/17 新榨季, 根据中国农业信息网预测, 2016/17 新榨季的产糖量有望达到

990 万吨, 同比增幅近 14%, 而作为食糖生产副产品的糖蜜供给也有望跟随实现超 10%的增长. 表1:2016/17 新榨季食糖产量有望增加至

990 万吨 2014/15 2015/16 2016/17(预测) 糖料播种面积(千公顷)

1579 1423

1433 甘蔗

1457 1295

1270 甜菜

122 128

163 糖料收获面积

1579 1423

1433 甘蔗

1457 1295

1270 甜菜

122 128

163 糖料单产 54.60 57.08 56.25 甘蔗 61.80 60.30 60.00 甜菜 47.40 53.85 52.50 食糖产量

1056 870

990 甘蔗

982 785

885 甜菜

74 85

105 国内食糖价格(元/吨)

4877 5457 6200-6900 资料来源:中国糖业协会,安信证券研究中心 注:食糖市场年度为当年

10 月至次年

9 月 酵母系列 81% 包装 3% 制糖 3% 奶制品 1% 其他 12% 原材料 62% 人工费用 5% 燃料动力 15% 制造费用 18%

3 公司快报/安琪酵母 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图3:2002-2016 年各榨季糖产量一览 图4:今年以来食糖价格不断上涨 资料来源:中国糖业协会,安信证券研究中心 资料来源:广西糖业网,安信证券研究中心 酒精用糖蜜需求疲软,酵母用糖蜜需求相对稳定.糖蜜的下游应用行业主要为酒精、酵母及 少量动物饲料、焦糖色等,其中酒精用糖蜜约占糖蜜总量的 60%,其余部分主要用于酵母生 产,因此酒精用糖蜜的需求变化对整体价格影响较为明显.目前酒精主要分为糖蜜酒精、木 薯酒精及玉米酒精三大类,三者互为替代品.从需求端来看,酒精的下游行业低端白酒及燃 料乙醇等景气度较低,故对酒精的整体需求较为疲软.同时今年以来木薯和玉米价格持续下 滑,因此对应的酒精产品价格也持续下行,木薯酒精价格自年初以来下降约 5%,玉米酒精 价格下降幅度已达 10%.木薯及玉米酒精的价格下降有利于扩大下游需求,因此糖蜜酒精作 为替代品其需求受到一定压制.此外今年进口酒精特别是改性酒精的较快增长也一定程度压 制了整体国产酒精的需求,预计糖蜜需求也会相应减少.而就酵母行业来看,明年仅有安琪 扩产

2 万吨酵母产能,乐斯福和英联马利尚无扩产计划,故酵母行业的糖蜜需求相对稳定. 图5:2016 年木薯干价格同比下降明显 图6:玉米价格今年以来总体呈下降趋势 资料来源:农业部,安信证券研究中心 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

0 200

400 600

800 1000

1200 1400

1600 2002/2003 2003/2004 2004/2005 2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017E 万吨 产糖量 同比

0 1000

2000 3000

4000 5000

6000 7000

8000 2014/9/29 2015/4/29 2015/11/29 2016/6/29 元/吨 食糖价格

1000 1100

1200 1300

1400 1500 木薯干平均价(元/吨)

1000 1500

2000 2500

3000 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 玉米价格(元/吨)

4 公司快报/安琪酵母 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图7:木薯酒精今年以来价格有所下降 图8:玉米酒精今年以来价格下降趋势明显 资料来源:农业部,安信证券研究中心 资料来源:国家粮油信息中心,安信证券研究中心 图9:未改性酒精今年进口量同比略有下滑 图10:改性酒精进口量今年以来实现较快增长 资料来源:海关总署,安信证券研究中心 资料来源:海关总署,安信证券研究中心 由于酵母用糖蜜今年供应增加有望超过 10%,而需求端整体较为疲软,故我们认为今年安琪 的糖蜜采购价格较去年下降是大概率事件,新榨季的采购价格有望较去年下降超过 10%至800 元左右,对应将可带来利润弹性近 30%. 表2:糖蜜价格变化的敏感性分析 糖蜜价格变化幅度 0% -5% -10% -15% 生产成本变化幅度 0% -2.3% -4.5% -6.8% 酵母业务毛利率 33.5% 35.8% 38% 40.3% 整体毛利率 31.0% 32.7% 35.3% 37.2% 整体净利率 9.2% 10.6% 11.9% 13.3% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:按糖蜜占生产成本 45%估算 2. 酵母需求保持较快增长,安琪的国内市场份额有望不断提升 下游烘焙行业景气度高,对应酵母需求有望保持较快增长.近年来随着居民生活习惯的日益 西化,烘焙行业的收入和净利润始终保持两位数较快增长,而酵母作为烘焙行业不可或缺且 添加量较为稳定的原料之一,其对应需求有望随之实现较快增长.

4000 4500

5000 5500

6000 6500

7000 2013/4/12 2014/4/12 2015/4/12 2016/4/12 元/吨 价格:木薯酒精:江苏南 价格:木薯酒精:安徽 价格:木薯酒精:山东 价格:木薯酒精:四川

4000 4500

5000 5500

6000 6500

7000 7500 2011/1/4 2013/1/4 2015/1/4 元/吨 出厂价:玉米酒........