PDF《牛尾行情》

2019 年3月29 日2019 利率市场一季度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分

1 牛尾行情 南华期货研究NFR 南华期货研究所 翟帅男 分析师 投资咨询从业资格:Z0013395 zaisuainan@nawaa.

com 0571-87839252 摘要?基本面:固定资产投资同比增速低位反弹.基建投资在宽财政政策的推动下有 所好转,但制造业投资增速明显回落,房地产投资数据涨势恐难持久,投资难 有亮眼表现.消费方面,居民可支配收入增速整体下滑,消费难有明显好转. 外贸方面,进出口数据大幅下滑.总体来看,投资增长拉动有限,消费增速继 续放缓,净出口贡献有限,经济难言明显好转.一季度春节因素未使得 CPI 明 显走升,CPI 表现不及预期.后续猪价将成为拉动 CPI 的主要因素,持续关注 猪周期影响.大宗商品价格开始回升,工业品价格企稳,PPI 数据可能低位反 弹.一季度总体来看,社融已有企稳迹象.宽财政政策逐渐发力,融资难度稍 有降低,贷款期限结构也有所改善,但信贷短期暂无明显好转,表外萎缩趋势 不改,预计广义信贷的明显扩张还需等待一段时间. ? 政策面:由于中国经济下行压力仍存,稳增长仍是第一要务,通胀和外部环境 也并未制约货币政策宽松空间,货币政策不会发生转向,预计之后央行会继续 通过降准或变向降息等方式提供长期流动性,货币政策维持稳健偏松基调.根 据高层表态,今年积极财政的工作重点在于推出更大规模的减税、更加明显的 降费.如果没有货币政策、体制性改革的进一步配合,财政可能难以有切实宽 松.长期来看,避免经济大幅下滑和维护金融市场稳定是当前的主要目标,但 在这个过程中,防风险是必备要义,接下来,政府将通过货币政策、财政政策 和监管政策在稳增长和防风险中寻求平衡. ? 行情研判:当前制约债市上涨的主要因素是股市上涨、信贷企稳和地方债加速 发行.目前经济下行压力仍存,债市上涨基础未破灭.在经济承压的背景下, 预计货币政策维持稳健偏松态势.一旦股市大跌或者经济下行得到验证,降准 概率较大,债市将迎来一波行情.二季度债市考虑偏强震荡走势,但收益率下 行空间有限.预计

10 年期国债收益率在 2.8%-3.2%之间波动,10 年期国开收 益率在 3.4%-3.8%之间波动.信用债方面,当前信用利差整体较低,信用债收 益率也已处于历史低位,机构投资者需要降低收益预期.策略方面,期债建议 波段操作为主, 现券可适当下沉资质并降低久期, 但低资质信用债需谨慎挑选.

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一、行情回顾

2019 年,宽财政政策逐渐发力,宽货币开始向宽信用传导,经济悲观预期减弱,股 市开始火爆行情,股债跷跷板效应显现,债市偏弱震荡.一季度,1 年期国债收益率下 行约 16.63BP,1 年期国开收益率下行约 19.93BP,下行幅度均高于长端利率债,收益率 曲线小幅走陡.目前从盘面上看,10 年国债收益率基本在 3.1%-3.2%的区间震荡,而10 年国开债收益率则在 3.6%-3.7%的区间震荡.年后受偏紧的资金面和火热的股市影响, 债市表现不佳;

进入

3 月,经济乐观预期修正及美联储鸽派声明使得债市震荡上行. 国债期货一季度波动较大.1 月份窄幅震荡;

春节后,国债期货有一波大的调整, 跌幅接近 1.5 元,主要原因有:社融大涨、地方债集中发行、资金偏紧和股市大涨;

3 月,全球经济下行得到验证,各国货币政策均有一定转松,国债期货多头择机上攻,收图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债期限结构 资料来源:Wind 资讯 南华研究 资料来源:Wind 资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债期限结构 资料来源:Wind 资讯 南华研究 资料来源:Wind 资讯 南华研究 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 1Y % 3Y % 5Y % 7Y % 10Y % -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 2.0 2.5 3.0 3.5 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y bp(右) 2019-03-29 2018-12-31 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y % 3Y % 5Y % 7Y % 10Y % -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y bp(右) 2019-03-29 2018-12-31

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3 复2月份跌幅.成交方面,今年一季度国债期货持仓量较去年四季度明显走低,成交量 变化不大,近期的上涨缺乏量能支撑.

二、宏观经济回顾与展望 2.1 经济难言好转 投资数据底部反弹,消费增速保持历史低位,进出口数据大跌,经济难掩疲态.投图1.5 T1906 合约基差走势 图1.6

10 年国债期货成交与持仓 资料来源:Wind 资讯 南华研究 资料来源:Wind 资讯 南华研究 图1.7 国债期货主力合约和现货走势 资料来源:Wind 资讯 南华研究 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

180019 180011

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 T成交量 手 T持仓量 手2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 90.0 92.0 94.0 96.0 98.0 100.0 T.CFE TF.CFE 5年国债收益率(右) 10年国债收益率(右)

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4 资方面,固定资产投资同比增速低位反弹,但较去年同期仍明显下跌.2 月房地产投资 大涨拉动投资数据走升,基建数据也在宽财政政策的推动下有所好转,但制造业投资增 速明显回落,投资数据依然处于低位.楼市,房地产开发占比升至

08 年以来新高,房 地产投资也出现明显好转,房屋施工累计同比处于高位,但商品房销售增速开始转负, 新开工增速也出现回落,仅依靠房地产拉动投资增长难以持久.同时,由于经济放缓和 减税降费,财政收入增速不去去年同期,同时,基建补短板等政策也使得财政支出明显 增加,目前宏观赤字率整体偏高.消费方面,加杠杆买房对居民消费的挤出效应明显, 加上受经济下滑影响,居民可支配收入增速整体下滑,消费难有明显好转.外贸方面, 进出口数据大幅下滑,净出口对经济增长贡献有限.总体来看,投资增长拉动有限,消 费增速继续放缓,净出口贡献有限,经济难言明显好转. 图2.1.1 固定资产投资增速 图2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源:Wind 资讯 南华研究 资料来源:Wind 资讯 南华研究 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 固定资产投资完成额:累计同比 % 房地产开发投资完成额:累计同比 %

0 5

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30 制造业:累计同比 % 房地产业:累计同比 % 基建:累计同比 % 图2.1.3 消费增速 图2.1.4 财政收支增速 资料来源:Wind 资讯 南华研究 资料来源:Wind 资讯 南华研究 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 社会消费品零售总额:当月同比 % 40.0 20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 公共财政收入:当月同比 % 公共财政支出:当月同比 %

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5 2.2 通胀温和可控 一季度春节因素未使得 CPI 明显走升,CPI 表现不及预期和去年同期.鲜蔬价格上 涨,但........