PPT《成长性才是卖点银行业2006下半年投资策略》

成长性才是卖点银行业2006下半年投资策略 招商证券研究发展中心罗毅二零零六年八月 国内银行不应该同质化,需要根据不同的特点差异化分析与定价,我们分为天生丽质型,国家美容型,匮乏特色型,这三种类型我们买得是国内银行的成长性,而不能一味的用稳健的指标低估自己的价值,对于国内的银行PE估值明显更加合理,请为成长性定价通过国际比较,发现东欧与印度的银行与中国的可比性最强,而其中高成长的优质银行往往享受高PE,这样为招行,民生这种优质银行提供了估值的基础给于招行动态PE22倍,目标价为9.

9元,给于民生16倍,目标价5.7元,两者都为强烈推荐 核心观点:请为高成长定价 差异化银行:天生丽质 国家整容 特色匮乏 ? ?????? 中国银行 海外业务 建设银行 开发贷款 招商银行 零售银行 民生银行 中小企业 宏观经济 特色匮乏型 华夏银行 银行业 天生丽质型 国家整容型 自力更生 国家注资 缺乏特色 天生丽质与国家整容最大差距在管理层 招行与民生的行长一直没有变过,马蔚华与董文标在行内威望很高,同时也更倾向以银行的长期利益为基础,但是国家整容的银行,虽然表面上财务质量得到大幅改善,但是行长追求短期利益明显,因为考虑更多的是职位的升迁,而不是银行的长期业绩 数据来源:招商证券研发中心 追求短期利益成为国家整容型的特点 国家整容型银行的案件频发与管理水平有着重要关系,而风控能力正是天生丽质银行的特长,应该给与溢价 数据来源:招商证券研发中心 城镇消费迅速升级,零售业务与中小企业蕴含着丰富的机会天生丽质型银行以作精为目的,客户群明确,而且服务水平与激励机制都要明显优于国家整容型 定位的不同,决定路径的不同 数据来源:招商证券研发中心 招行信用卡状况 请为成长性定价 ROE结合PB的估值方法完全忽略银行的成长性,而投资于中国的银行,看重的恰恰就是成长性 中国银行的成长性远远高于成熟市场,为什么要按照成熟市场的估值标准来看? 估值对象的选择条件 1.净利润前五年复合增长率在20%以上2.今后两年的增长率依然在20%以上3.去除不正常数据 估值对象一览(单位为各国货币,百万) 东欧与中国银行可比性分析 东欧优质银行的估值明显要高 东欧的经济波动性明显偏大,风险高GDP增速也普遍慢于中国作为与经济紧密结合的银行业,中国应该获得更高的估值 中国经济明显优于东欧 数据来源:各银行年报 印度与中国银行可比性分析 天生丽质型应向印度民营优质银行的估值看齐 16.58 72% 27%

40125 31702 ICICI 印度 15.58 41% 27%

7655 6008 UTI 印度 22.72 33% 28%

14943 11692 HDFC 印度 06年动态市盈率 净利润前五年几何增长率 07年增长率 07净利润 06净利润 印度(优质民营银行) 与印度优质银行比,估值仍然相当便宜 印度国有银行的估值普遍偏低 7.27 24% 20%

10477 8719 BANK OF INDIA 印度 8.61 28% 20%

65318 54256 STATE BANK IND 印度 6.58 30% 21%

2920 2415 FED BANK LTD 印度 6.42 37% 23%

16458 13391 CANARA BANK 印度 6.15 30% 26%

11837 9403 UNION BANK INDIA 印度 8.87 27% 28%

12711 9920 BANK OF BARODA 印度 06年动态市盈率 几何增长率 07年增长率 07净利润预测 06净利润预测 印度(国有银行) 中国的GDP增长比印度稳定,同时也是更高速度中国银行的估值应该比印度银行高 中国经济的稳定性与增速都高于印度 数据来源:各银行年报 净利润前五年每年保持增长在20%以上,而动态PE在20倍以下的企业,仅有招行,民生,与兰花科创兰花科创属于增速明显降低,煤价走势不稳定,未来利润增长非常不确定,低PE仍然有一定道理但是天生丽质型银行未来的增长基本可以比较确定,只要中国经济保持稳定增长再融资并不可怕,20%的股权扩容仅用大半年就可以以净利润的增速弥补回来,而且未来再融资的频率应该会逐步降低 国内估值比较 目前国内主要上市银行的ROE水平大概相当于恒生银行的一半5%的营业税与33%的所得税率大幅压缩了银行的盈利空间 国内银行ROE低的主要因素是税制 数据来源:各银行年报 香港银行的法定税率为17.5%,而恒生的有效税率仅为13.4%,与内地银行差距明显如果我们去除营业税的影响,并且按照17.5%的所得税率来测算,国内上市银行的ROE水平并不必恒生银行相差很多 低ROE才凸现改善价值 数据来源:各银行年报 税制改革可以使银行的ROE瞬间提升 综合考虑上面所谈的因素,我们应该给予天生丽质型银行高溢价成长是我们的特色,应该以成长性定位考虑国际估值,我们给予招行06年动态PE22倍,9.9元的目标价,动态PB(融资后)为2.78, 民生16倍06年动态PE, 5.76元的目标价,动态PB(融资后)为2.5 请为成长性定价! 加息利好银行短期业绩 招行的零售存款优势在这次的加息中得到充分体现浦发的长期存款占比最大,资金成本的上升相对较多 招行,民生提升幅度最大, 浦发提升较小 数据来源:各银行年报 银行综合评级 中性B 6.93 17.33 20.38 38.29 0.4 0.34 0.18 2.25 2.48 深发展A 中性A 3.89 8.1 9.97 12.67 0.48 0.39 0.31 1.32 1.4 G 华夏推荐A 9.29 9.11 10.93 14.63 1.02 0.85 0.64 1.7 2.34 G 浦发强烈推荐A 4.14