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C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t .

2012 年12 月31 日 赖錾 [email protected] 目标价(元) 26.80RMB 公司基本资讯 产业别 机械设备 A 股价(2012/12/28) 21.04 深证成份指数(2012/12/28) 9026.99 股价

12 个月高/低49/17.6 总发行股数 (百万) 285.12 A 股数 (百万) 71.28 A 市值 (亿元) 15.00 主要股东 国电科技环保 集团股份有限 公司(23.25%) 每股净值 (元) 6.06 股价/账面净值 3.47 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 12.82 -0.71 -24.65 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 低氮燃烧器 36.7% 等离子产品 27.1% 锅炉余热利用 26.2% 微油点火 7.2% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 23.1% 社保基金 6.32% 股价相对大盘走势 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2011-12-29 2012-03-05 2012-05-07 2012-07-03 2012-08-28 2012-10-30 2012-12 龙源技术 深证成指 龙源技术(300105.SZ) 首次评级 Buy/买入 低氮燃烧改造进入高峰期,业绩爆发增长可期 结论与建议: 公司是由国电集团控股的国家重点高新技术企业,主要从事电力领域燃 烧控制设备及系统的研究开发等业务,自主研发的煤粉锅炉等离子体无燃油 点火技术、等离子体双尺度低氮燃烧技术均达到了国际领先水准.低氮燃烧 改造为业务主体,在脱硝高峰带来了业务的繁荣.2013 年进入脱硝改造的高 峰期,公司业绩迎来高增长机遇. 预计公司 2012-2014 年分别实现营收 9.85 亿元、16.06 亿元、21.87 亿元,YOY+11.6%、46.7%、36.1%,分别实现净利润 2.18 亿元、3.06 亿元、3.95 亿元,YOY+24.9%、40.4%、29.2%,EPS 分别为 0.

76、1.

07、1.39 元,当前股 价对应 PE 分别为 28X、20X、15X,考量脱硝启动带来业绩爆发增长,首次评 级给予 买入 建议. ? 4Q 是营收确认高峰期,预计全年净利润增速约 25%:受益低氮燃烧器与 余热利用兴起,公司

2011 年业绩呈现爆发式增长.2012Q1-3,余热利用 订单确认收入偏慢, 整体业绩增长放缓. 四季度是公司营收确认高峰期, 公司业绩有望走出偏缓态势,我们预计全年净利润 YOY+25%左右. ? 政策推广+市场广阔,行业爆发来临:凭借低氮燃烧(LNB)技术的良好性 价比,环境保护部颁布《火电厂氮氧化物防治技术政策》,将低氮燃烧 技术作为燃煤电厂锅炉的出厂基本配置技术.市场方面,30 万千瓦以上 的锅炉是改造的重点,据统计全国约有

30 万千瓦以上锅炉约

1380 台, 此番需要改造的在

1000 台,按2014 年底改造完成 80%计算,未来两年 改造为

450、350 台,低氮燃烧器的改造市场迎来高峰时期. ? 公司竞争优势明显,未来业绩爆发可期:低氮燃烧改造市场中,公司技 术优势突出,众多厂商把公司列为首选合作对象,市场占有率 40%以上, 随着脱硝市场正式启动,订单也有望大幅增加.我们预计 2013-2014 年 公司低氮燃烧业务收入分别增长 80%、50%,助推公司业绩爆发式增长. ? 余热利用、微油点火成为助推公司业绩的新因素:国家十二五工业节能 规划明确提出余热利用的目标,预计 十二五 新建余热利用发电装机

2000 万千瓦,公司背靠国电集团资源,预计热电厂 EPC 项目每年 1~2 个 项目,平稳增长;

公司在等离子点火、微油点火市占率分别达 90%、40%, 考量新建火电机组较为平稳,未来点火业务也将呈现平稳态势. ? 毛利率仍有稳中向上趋势:目前公司毛利率保持稳定,基本稳定在 50% 左右.由于公司所处业务在市场处寡头垄断地位,且技术过硬,有较高 的定价权,未来毛利率有保持稳定格局;

费用率方面,随着财务费用率 走高,费用率有走高态势. ? 盈利预测:预计公司 2012-2014 年分别实现净利润 2.18 亿元、3.06 亿元、 3.95 亿元,YOY+24.9%、 40.4%、 29.2%, EPS 分别为 0.

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07、 1.39 元,当前股价对应 PE 分别为 28X、20X、15X,考量脱硝启动带来业绩爆 发增长,给予 买入 建议. 接续下页. 年度截止

12 月31 日2009

2010 2011 2012F 2013F 纯利(Netprofit) RMB 百万元 105.02 174.34 217.70 305.73 394.86 同比增减 % 19.75% 66.01% 24.87% 40.43% 29.15% 每股盈余(EPS) RMB 元0.368 0.611 0.764 1.072 1.385 同比增减 % 19.75% 66.01% 24.87% 40.43% 29.15% A 股市盈率(P/E) X 57.12 34.41 27.56 19.62 15.19 股利(DPS) RMB 元0.100 0.100 0.200 0.200 0.200 股息率(Yield) % 0.48% 0.48% 0.95% 0.95% 0.95% C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

2 2012 年12 月31 日 营运分析 公司是由国电集团控股的国家重点高新技术企业,主要从事电力领域燃烧控制 设备及系统的研究开发,设计等业务,是世界首家开发和推广应用电站锅炉等离子 点火及稳燃的高科技企业,等离子体无燃油点火技术、等离子体双尺度低氮燃烧技 术均达到了国际领先水准.公司技术水准领先,曾获国家科技进步二等奖两次、国 家能源局科技进步一等奖、获得国内外发明专利授权

21 项,实用新型和外观设计 专利授权

76 项. 公司专注等离子点火及低氮燃烧技术,

2011 年凭借低氮燃烧改造启动和新业务 余热利用工程,带动公司整体业务飞速发展,实现收入 8.83 亿元(YOY+81.1%)、净 利润 1.74 亿元(YOY+66.0%).今年前三季度受余热改造工程订单放缓及等离子产品 增长乏力因素影响,前三季度实现营收 5.10 亿元(YOY+16.1%),实现净利润 0.81 亿元(YOY+10.6%),但主要业务之一低氮燃烧业务仍显示良好增长势头,H1 实现收 入1.35 亿元(YOY+51.0%). 展望未来,我们预计脱硝电价近期将正式出台,必将大力推进脱硝行业整体发 展, 低氮燃烧器作为脱硝前端主要配置迎来爆发式增长, 公司凭借技术及市场优势, 将强力助推公司业绩发展.

图表一:公司营收与利润情况 单位:亿元/%

图表二:公司 2012H1 各项业务收入结构 单位:% 17% 12% 81% 16% 66.0% 16.40% 22.3% 19.8%

0 3

6 9

12 2008

2009 2010

2011 2012E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 营业收入 净利润 收入YOY(%) 净利润YOY(%) 低氮燃烧, 36.7% 余热回收, 26.2% 其他, 2.9% 微油点火, 7.1% 等离子, 27.1% 资料来源:公司公告,群益证券(2012/12) 资料来源:公司公告 群益证券(2012/12) 性价比突出,前端脱硝成为火 电厂脱硝首选手段 前端脱硝通过对锅炉内部燃烧器进行改造,直接降低燃煤过程中产生的 NOx, 从源头对氮氧化物进行控制,其具有较低的投资和运营成本,且具较高脱硝效率. 加装低氮燃烧器之后燃煤锅炉的 Nox 去除效率达 40%~50%,排放根据煤质及锅 炉工况不同略有差异. 但从费用看, 一台装机容量 600MW 超超临界机组的燃煤锅炉 低氮改装费用不超过

1000 万元, 而相比 SCR 费用高达

5000 万以上, 凭借低氮燃烧 (LNB)技术的良好性价比,环境保护部颁布《火电厂氮氧化物防治技术政策》,将 低氮燃烧技术作为燃煤电厂锅炉的出厂基本配置技术. 表一:低氮燃烧器与 SCR 脱硝性价比比较 技术类型 低氮燃烧器 选择性催化剂还原法 初装费用(万元/年) 800-1000 5000-6000 运行费用(万元/年) 无1500-1600 经济寿命

4 20 平均运行成本(万元/年)

220 1800 脱硝效率 40%~50% 70% 以上 工况稳定性 随燃烧过程略有波动 非常稳定 资料来源:《电厂烟气脱除 NOX 效率对 SCR 装置投资及运行费用的影响》 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

3 2012 年12 月31 日 低氮燃烧器市场主要分为原厂 市场及改造市场, 龙源技术为改 造市场占据领军者优势, 市占率 高达 50%左右 低氮燃烧器的市场分为原厂市场和改造市场, 原厂市场面向新建造的锅炉, 改 造市场面向存量锅炉. 原厂市场指锅炉在出厂时就已装配低氮燃烧器, 因我国大型 电站锅炉绝大部分为三大锅炉厂生产,其他厂商难以涉足其中. 改造市场指对

2008 年以前出厂、尚未装置脱硝设备的锅炉进行加装低氮燃烧 器.根据 Frost&

Sullivan 的统计,2008 年以前我国 300MW 规模以上火电厂燃煤 锅炉数为

1380 台,截止

2011 年底其中约有

120 台已加装低氮燃烧器,考虑

2012 年招标量约

200 台,按2014 年底 80%完成改造计算,将有

800 台锅炉成为需进行 前端脱硝改造的潜在市场,按平均

900 万元/台计算,整个市场空间

72 亿元. 考虑到市场启动的渐进性以及

2014 年为最后一个改造年限,我们预计

2013 年将达到改造总量的高峰.预计

2012 年全年改造招标约

200 台,则2013-2014 年 低氮燃烧改造锅炉分别为

450、350 台,带来的市场容量分别为 40.5 亿、31.5 亿元,低氮燃烧市场将快速进入爆发阶段.

图表三:火电锅炉低氮燃烧改造招标明显加速 单位元元:

图表四:火电锅炉低氮燃烧改造招标机组预测 单位:台 低氮燃烧器招标

21 45

64 52

0 20

40 60

80 2011 4Q

2012 1Q

2012 2Q

2012 3Q

80 200

450 350

0 100

200 300

400 500

2011 2012E 2013E 2014E 低氮燃烧器招标 资料来源:中国采购与招标网,群益证券(2012/12) 资料来源:中国采购与招标网,群益证券(2012/12) 龙源技术为改造市场占据领军 者优势, 凭借集团资源及技术优 势, 低氮燃烧器业务迎来爆发之 势 改造市场竞争格局分为两部分, 一部分是以龙源技术、 燃控科技等专业燃烧器 厂商为主的企业,规模较大,商业运作模式成熟;

另一部分是以西安热工院为主的 科研院所,具有较好的技术实力,但规模较小,接单量有限. 公司低氮燃烧改造技术达到国际领先水准,目前市占率高达 40%以上,在众多 电厂改造时,由于环保质量的硬性约束,将公司列为首选合作对象,随着前端脱硝 市场大规模爆发,凭借集团资源及技术优势,仍有望保持较高份额.

图表五:低氮燃烧爆发式增长 单位:百万元/%

247 530

1430 954 114.3% 80.0% 50.0%

0 400

800 1200

1600 2011

2012 2013E 2014E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 收入 YOY(%) 资料来源:公司公告,群益证券(2012/12) C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

4 2012 年12 月31 日 背靠国电集团,未来火电 EPC 项目以平稳释放为主 公司积极介入余热利用 EPC 工程项目, 国家十二五工业节能规划明确提出余热 利用的目标,预计 十二五 新增余热发电装机

2000 万千瓦,较十一五翻倍.热 电厂余热利用 EPC 项目一方面为热电厂降低水、煤、供热成本,提高火力发电厂能 源利用率;

另一方面降低二氧化硫及氮氧化物排放, 同........