PDF《中国石化 （600028）》

上市公司公司研究/公司深度证券研究报告化工

2016 年12 月09 日 中国石化 (600028) ――公司资产低估,油价上涨推动业绩渐入佳境 报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持) 投资要点: ? 公司是上、中、下游一体化的大型能源化工公司.

公司的主要业务板块分为勘探与开采、 炼油、营销及分销、化工四大板块,具有较强的整体规模实力:其中炼油能力排名中国第 一位,全球第二位;

在中国拥有完善的成品油销售网络,是中国最大的成品油供应商;

乙 烯生产能力排名中国第一位,全球第四位,构建了较为完善的化工产品营销网络. ? 公司经营的质量高、抗风险能力强.低油价下公司表现出较强的抗风险能力,2016 年前 三季度公司 EBIT 在全球表现最佳. 公司目前资产负债率低, 现金流充裕, 分红率保持稳定, 财务稳健.公司除资源储量偏少,以及人员较多之外,足可以对标埃克森美孚.公司下属 的镇海炼化、燕山、天津、扬子、齐鲁、茂名等石化装置均为世界级水平.未来仍有中天 合创、湛江、古雷等项目在建,经营质量有望进一步提升. ? 预计未来油价震荡上行,公司业绩渐入佳境.11 月30 日冻产会议召开,未来油价有望站 稳50 美金关口,自5月美国的钻机数持续上升,未来势必会带来产量的上升,加上原油 库存高企,将会限制油价的上涨空间,但难以出现大幅上涨,我们预计未来油价大概率会 在50-60 美金/桶的范围内波动,在此区间内,公司业绩将跟随油价上涨提升. ? 勘探开发业务将逐渐减亏,炼油业务利润稳定.上游勘探随着油价上涨,将有效弥补公司 原油勘探的利润损失,亏损缩小;

油价位于低位时炼化业务经营盈利持续改善,油价上涨 虽然会导致价差缩小,但同时会带来库存收益,油价不大涨情况下炼油利润将保持稳定;

营销板块主要为加油站业务,成品油销售稳定增长,非油业务表现亮眼,未来提升空间大. ? 乙烯景气度较高,对于化工品盈利仍有保障.油价上涨,化工品中芳烃产品大概率随油价 上涨,烯烃产品会有一定成本增加,但整体中性:公司的化工业务的盈利受成本上升影响 小,业绩确定性高.化工品业务景气度较高,毛利增长强劲.我们认为乙烯的主要下游产 品聚乙烯与消费相关,一方面需求旺盛;

另一方面乙烯的投资门槛较高,预计未来仍将保 持较高的景气程度. ? 投资评级与估值:我们预计公司 16-18 年净利润为 371.3 亿元、576.6 亿元和 625.6 亿元,每股 EPS 为0.

31 元、0.48 元和 0.52 元,目前对应

2016 年PE 为17 倍、11 倍和

10 倍,随着

2017 年公司盈利回升,估值将消化,公司目前 PB 只有 0.93 倍,处于历史低 位,并且远低于国际可比公司 1.4 倍的水平,我们认为公司目前资产被低估、业绩将随油 价提升,未来市值成长空间大,维持 买入 评级. 市场数据:

2016 年12 月08 日 收盘价(元) 5.3 一年内最高/最低(元) 5.69/4.15 市净率 0.9 息率(分红/股价) 2.83 流通 A 股市值(百万元)

506456 上证指数/深证成指 3215.37/10812.30 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据:

2016 年09 月30 日 每股净资产(元) 5.72 资产负债率% 42.43 总股本/流通 A 股 (百万) 121071/95558 流通 B 股/H 股(百万) -/25513 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 《冻产协议落地 油价反弹可期――OPEC 阿尔及尔会议点评》 2016/09/29 《油气价改提速,重点推荐上海石化!―― 国务院《关于推进价格机制改革的若干意 见》油气价改部分点评》 2015/10/16 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 [email protected] 联系人 谢建斌 (8621)23297818*转[email protected] 财务数据及盈利预测

2015 16Q1-Q3 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 2,018,88

3 1,363,94

5 2,160,614 2,440,24

5 2,695,07

3 同比增长率(%) -28.56 -11.25 7.02 12.94 10.44 净利润(百万元) 32,207 29,166 37,131 57,658 62,562 同比增长率(%) -32.10 12.84 15.29 55.28 8.51 每股收益(元/股) 0.27 0.24 0.31 0.48 0.52 毛利率(%) 21.1 23.6 20.6 20.5 20.3 ROE(%) 4.8 4.2 5.2 7.4 7.4 市盈率

20 17

11 10 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-09 01-09 02-09 03-09 04-09 05-09 06-09 07-09 08-09 09-09 10-09 11-09 -40% -20% 0% 20% 中国石化 沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 16-18 年净利润为 371.3 亿元、576.6 亿元和 625.6 亿元,每股 EPS 为0.

31 元、 0.48 元和 0.52 元, 目前对应

2016 年PE 为17 倍、

11 倍和

10 倍, 随着

2017 年公司盈利回升,估值将消化,公司目前 PB 只有 0.93 倍,低于公司从

2009 年到目前 平均 PB1.5 倍,并且低于国际可比公司平均 PB1.4 倍的水平,我们认为公司目前资产被 低估、业绩将随油价提升,未来市值成长空间大,维持 买入 评级. 关键假设点 1,布伦特原油价格在 2016-2018 年分别为

45 美元、55 美元和

60 美元. 2,下游乙烯为代表的化工品景气度保持良好. 有别于大众的认识 市场认为原油价格上涨对公司上下游业务影响此消彼长, 公司未来业绩增长有限, 而我们认为油价上涨至 50~60 美元之间, 公司业绩渐入佳境, 主要因为: 油价进入 50-60 美元区间波动后,油价上涨对于原油勘探业务的利好远大于烯烃产品成本的增加. 油价上涨公司上游业务将逐步扭亏,整体业绩受上游拖累的情况将改善;

下游业 务仍将保持较好的盈利性:炼油方面虽然价差缩小,所以会有库存收益,有望保持稳定 盈利;

化工方面我们仍看好乙烯的盈利,乙烯以及下游聚乙烯在包装、农膜、网购材料 等领域需求良好;

供给端由于投资门槛巨大,美国页岩气的投产进度大概率会推迟;

煤 化工的成本、环保、工艺路线等原因,未来仍会保持紧张;

结合上下游业务未来趋势, 我们认为公司整体业务情况将渐入佳境. 股价表现的催化剂 1, 原油价格温和上涨;

2, 化工品景气度提升;

3, 国企改革预期升温;

4, 加油站业务香港上市预期. 核心假设风险 1.油价大幅回调风险:下游石油化工行业的产品价格下降,去库存过程或影响企业 业绩;

2.下游需求恶化:会影响到产品价格的传导,从而带来经营的恶化. 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共31 页 简单金融 成就梦想 1.公司业务介绍 整体板块盈利回升.6 1.1 公司是能源和化工行业的巨头

6 1.2 公司抗风险能力强,低油价区间盈利良好

7 1.3 公司并购整合潜力大,保持稳定分红

9 2.油价进入震荡向上通道,上游业务走出低谷

11 2.1 OPEC 冻产收缩供给,原油市场有望进入再平衡

11 2.1.1 原油市场下跌源自于供过于求,供给端将逐步收缩

11 2.1.2 原油价市场或在

17 年再平衡,油价处于温和上涨

11 2.2 上游业绩受低油价拖累,将随油价回升减亏.13 3. 炼油与销售业务将保持盈利性

14 3.1 公司炼油规模、技术领先,持续调整改进

14 3.2 低油价区间,炼油业务有望保持高盈利.16 3.3 成品油销售稳定增长,非油业务表现亮眼

18 3.3.1 经营规模稳定增长,油价反弹带动盈利回升

18 3.3.2 非油业务发展空间大,加油站业务老树开新花

19 4. 乙烯盈利持续良好,化工业务将维持景气

20 4.1 公司乙烯业务盈利良好,互联网助力销售网络竞争提升.20 4.2 乙烯与原料石脑油价差居高,未来仍将保持较高景气度.23 5. 公司价值低估,同比仍有上升空间

26 5.1 公司 PB 处于低位,PE 将随业绩逐渐修复.26 5.2 公司价值低估,安全边际高.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共31 页 简单金融 成就梦想

图表目录 图1:油价与公司各项业务毛利率.7 图2:油价与公司各项业务毛利

8 图3:公司分板块经营收益

8 图4:2015 年公司业务收入分类

8 图5:公司资产负债率较低

10 图6:公司现金充裕.10 图7:公司保持高分红率.10 图8:国外大型石油企业的勘探支出

12 图9:油价与全球钻机数.12 图10:全球原油市场平衡有望在

2017 年达成

13 图11: 低油价拖累公司油气实现价格下降

13 图12:公司现金操作成本得到压缩.13 图13:低油价下公司油气产量下降(百万桶油当量)14 图14:积极调整产品结构,降低柴汽比.16 图15:低油价下炼油业务成本下降,毛利上升

16 图16:炼油板块盈利能力明显提升.16 图17:油价在较低区间,炼油业务毛利率处于历史高位

18 图18:中石化加油站销量/单站年均加油量持续提升.18 图19:2016 年成品油销售板块盈利情况向好

19 图20:公司油品销售合作易捷网

20 图21:非油业务快速发展,成长空间较大

20 图22:公司乙烯产量逐年提升.20 图23:公司化工品板块盈利能力明显提升

21 图24:化工品销售互联网化巩固优势

23 图25:石脑油及乙烯价差高于历史平均水平.23 图26:低油价背景下,石脑油路线的乙烯具有成本优势开始显现

24 图27:我国乙烯的下游需求结构

24 图28:我国聚乙烯的表观需求及增速

25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共31 页 简单金融 成就梦想 图29:公司 PB 处于历史低位.26 图30:公司 PE 将逐渐修复.26 图31:公司上游价值与油价波动关系密切,未来将随油价上行.28 表1:公司的主要产品产量

6 表2:公司在跨国可比公司中产业链齐全(2015 年报数据)7 表3:2016 年前三季度盈利表现突出

9 表4:公司主要下属炼油产能.14 表5:公司稳步推进成品油升级

15 表6:中国成品油定价机制改革历史

17 表7:公司主要下属乙烯产能.21 表8:公司主要化工品产量及市场占比.22 表9:主要乙烯项目投产表

25 表10:可比公司估值

27 表11:以50 美元为基准油价,油价上涨的弹性估计

27 表12:公司业务毛利拆分(单位:百万元)29 表13:合并损益表(单位:百万元)30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共31 页 简单金融 成就梦想 1.公司业务介绍 整体板块盈利回升 1.1 公司是能源和化工行业的巨头 公司是能源和化工行业的巨头,布局全产业链.公司在能源、化工、销售的产业链上 下游布局.勘探开发:公司是我国最大的油气生产商之一,2015 年油气储量有 35.05 亿桶 油当量,原油产量 349.47 百万桶,油气当量的产量为 471.91 百万桶;

炼油:国内最大的炼 油厂商,炼油能力达到 2.71 亿吨/年;

成品油销售:拥有全球第二大成品油分销网络,共计

30721 座加油(气)站,在境内成品油市场份额超过 60%.销售额在全球能源及化工公司中 排名第一;

化工:是国内最大的石化生产商和分销商,乙烯生产能力为

1037 万吨,2015 年乙烯产量 1111.8 万吨. 表1:公司的主要产品产量

2012 2013

2014 2015 油气产量(百万桶当量) 427.95 442.84 480.22 471.91 原油产量(百万桶) 328.28 332.54 360.73 349.47 原油产量转换(百万吨) 45.9 46.5 50.5 48.9 原油加工量(百万吨) 221.31 231.95 235.38 236.49 汽油产量(百万吨) 40.55 45.56 51.22 53.98 柴油产量(百万吨) 77.39 77.4 74.26 70.05 煤油产量(百万吨) 15.01 17.43 20.75 24.35 化工轻油产量(百万吨) 36.33 37.97 39.17 37.97 乙烯(万吨)

945 998

1070 1112 合成树脂(万吨)

1334 1373

1464 1507 合成纤维(万吨)

134 139

132 128 合成橡胶(万吨)

94 96

94 84 境内成品油总经销(百万吨) 158.99 165.42 170.97 171.37 零售(百万吨) 107.85 113.73 117.84 119.03 直销及分销(百万吨) 51.14 51.69 53.13 52.34 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司业务结构为 上游小、下游大 ,抗风险能力强.公司的原油加工炼制能力远大 于上游的开采能力,公司虽然相对资源储量较少,但是公司在下游的一体化程度高,与跨 国的能源、化工公司相比,公司的下游业务占比较高,油价下跌时候上游受损但同时下游 的化工品业务的成本受益,盈利能力突出,面对油价波动,抗风险能力强. 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共31 页 简单金融 成就梦想 表2:公司在跨国可比公司中产业链齐全(2015 年报数据) 公司 代码 探明储量 产量 原油成本 加油 站 油气勘探开发占 比 炼油销售占 比 化工销售占 比 (百万桶当........