PDF《集团支持打造节能环保装备龙头》

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chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 环保设备行业

2011 年10 月14 日 集团支持打造节能环保装备龙头 华光股份(600475.SH) 推荐 首次评级 投资要点: 合理估值区间 23-26 元

(一) 、节能环保装备龙头,产品线布局完整 公司已经形成循环流化床锅炉、垃圾焚烧锅炉、大型燃气轮机 余热锅炉、IGCC 气化炉四大产品系列.而其中循环流化床锅炉作 为公司的主力产品,收入占比长期保持在 50%以上.

(二) 、受益垃圾发电市场,两类产品前途无限

2010 年我国城市垃圾清运量已经达到了 1.52 亿吨,未来每年 仍以 8%的速度增长,2015 年有望达到 2.23 亿吨,通过测算,未来 五年垃圾发电所需的焚烧炉市场容量达到 49.25 亿元,公司的流化 床锅炉与炉排炉将同时受益. 此外,

3 月份的国务院常务会议要求到

2015 年全国城市生活垃 圾无害化处理率达 80%以上, 而目前我国垃圾焚烧发电远低于国际 发达国家水平,垃圾发电将在 十二五 期间得到大发展.

(三) 、天然气发电迎商机,2000 亿蛋糕待分享 即将公布的电力工业 十二五 规划中,国家首次提出到

2015 年全国天然气发电装机达

6000 万千瓦的目标.为此,我国将对天 然气发电站投资

2000 亿元.作为燃气发电关键装备,公司余热锅 炉将直接受益. 公司

2007 年引进比利时 CMI 公司的立式和卧式两种余热锅炉 技术,成为业内唯一拥有着两种技术的锅炉企业,并且用短短

4 年 的时间实现了余热锅炉从 B 级到 F 级的升级.随着天然气发电的 发展,公司有望在余热锅炉领域开拓出新天地.

(四) 、两类资产注入预期强烈,增厚盈利能力 华光股份是国联集团唯一的上市公司,而华光电站工程公司是 国联集团和华光股份共同出资成立的,其中华光占有 30%的股份. 华光电站工程的五大业务与华光股份具有很强的关联性, 而且具有 较强的盈利能力.因此,出于优化上市公司业务结构以及增厚上市 公司盈利的考虑, 我们推测大股东将该资产注入到公司的动机十分 强烈. 此外,为了进一步打造静脉产业园,我们推测集团未来可能将 国联绿由环保科技的资产注入到上市公司, 最终垃圾焚烧发电与污 水处理形成一个大的、封闭式的循环. 投资建议 我们预计公司 11-13 年业绩为 0.64 元、1.05 元和 1.44 元.综合 考虑整个行业状况以及公司的成长能力,给予明年 22~25 倍PE, 合理估值为 23~26 元,给予推荐的投资评级. 分析师 邹润芳 机械行业分析师 ?: (8621)2025

2629 ?:[email protected] 执业证书编号:S0130511080003 冯大军 环保行业分析师 ?: (8601)6656

8837 ?:[email protected] 执业证书编号:S0130511080001 市场数据 时间 2011.10.13 A 股收盘价(元) 16.28 A 股一年内最高价(元) 28.24 A 股一年内最低价(元) 15.69 上证指数

2420 市净率 3.56 总股本(万股)

25600 实际流通 A 股(万股)

25600 限售的流通 A 股(万股)

0 流通 A 股市值(亿元) 41.24 亿 相关研究 公司研究报告/环保设备行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

一、节能环保装备卫士,产品线布局合理

(一)公司简介 公司是为国家

520 家重点企业之一,国内最早

9 家持有 A 级许可证 的锅炉制造企业之 一,是全国水处理设备科研中心和最大的制造基地.公司主营电站锅炉、工业锅炉、垃圾焚烧 锅炉等产品的生产和销售,具有年产

30000 蒸吨锅炉和

5000 吨水处理设备的制造能力.公司 主要产品有电站锅炉、工业锅炉、燃气轮机余热锅炉(HRSG)、垃圾焚烧锅炉、生物质能锅炉、 烟气脱硫及净化设备等,目前以电站锅炉为主,已能制造 10-30 万千瓦机组的锅炉产品,并全 力挺进大型电站锅炉市场.公司还是循环硫化床锅炉的重点制造企业,市场占有率 40%以上. 从主营收入角度来看,锅炉辅机占比最小,只有 2.65%,循环流化床锅炉占比最大,达到 55.3%,其余三种产品特种锅炉、煤粉锅炉、电力、热力分别占 12.55%、12.99%、15.18%. 图1:2010 年主营产品收入结构占比 资料来源:WIND 资讯,中国银河证券研究部 从公司分产品毛利率上发现, 公司的毛利率整体上比较稳定, 循环流化床锅炉保持在 15% 左右毛利率,特种锅炉毛利率 08~10 年呈现不断下降趋势,而煤粉锅炉

09 年出现拐点,毛利 率开始回升. 图2:分产品毛利率 资料来源:WIND 资讯,中国银河证券研究部 公司研究报告/环保设备行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

(二)产品线丰富,竞争优势强

1、循环流化床锅炉-公司主力产品 循环流行化床锅炉技术是近十几年来迅速发展的一项高效低污染清洁燃烧枝术. 国际上这 项技术在电站锅炉、 工业锅炉和废弃物处理利用等领域已得到广泛的商业应用, 并向几十万千 瓦级规模的大型循环流化床锅炉发展;

国内在这方面的研究、开发和应用也逐渐兴起,已有上 百台循环流化床锅炉投入运行或正在制造之中. 目前公司在 10~15 万千瓦机组锅炉市场上具有较强的竞争力,市场份额达到了 40%左右, 下游坑口电站、热电联产和企业自备中小型电厂是公司的主要客户. 而从技术层面来看,在垃圾焚烧发电中,国家标准的 CFB 产品是每

4 份垃圾需掺烧

1 份 煤炭,而华光生产的垃圾焚烧锅炉可以做到每

8 份垃圾只掺烧

1 份煤炭,因此,公司实际的 垃圾处理能力在同行业中处于领先地位. 图3:10~15 万千瓦机组锅炉国内市场占有率 资料来源:网络资源

2、炉排炉-未来垃圾焚烧锅炉之星

2009 年中期公司与日本日立造船株式会社签署了技术转让协议,公司正式进入炉排炉产 品生产.虽然公司要向日立造船支付的总金额 2-2.5%的技术费用,公司炉排炉的毛利率水平 仍高达 22-23%,实现量产后同等级炉排炉单价较进口产品低 30%,在当前炉排炉完全依赖进 口的情况下,公司未来的进口替代空间非常广阔. 经过此次技术转让之后公司将成为国内唯一一家在垃圾焚烧技术方面同时具备炉排炉和 循环流化床焚烧炉制造能力的企业.因此,即使未来炉排炉取代循环流化床炉,由于同时持有 两项产品的华光股份将不受市场的影响,仍然能够保证在焚烧发电高额的市场占有率.

3、余热锅炉-天然气发电未来将获得大发展 余热锅炉是通过对工业生产过程中所产生的气体、 液体及固体物料的高温余热、 以及工艺 流程中所发生的高温废热进行回收, 通过余热的回收过程, 余热锅炉可以对烟气排放和废气中 污染物进行减排处理,达到保护环境的目的,起到余热(废热)再利用、节能、环保的作用, 是节能减排的关键设备之一. 虽然公司在余热锅炉产品的市场占有率仅有 3%,整体竞争力有限,但是作为节能环保装 公司研究报告/环保设备行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明. 备卫士,丰富的节能产品种类是不可或缺.其次,余热锅炉作为节能环保装备,广泛应用于天 然气发电上, 而中国由于能源结构的问题, 天然气发电在未来一段时期内将受到国家政策大力 扶持,作为直接掌握余热锅炉技术厂商,公司将受益匪浅. 图4:余热锅炉产品市场占有率 资料来源:网络资源

4、气化炉-IGCC 发电不可或缺的装备 IGCC 发电系统是将煤气化技术和高效的联合循环相结合的动力系统,其主要由两大部分 组成, 即煤的气化与净化部分和燃气蒸汽联合循环发电部分. 煤气化与净化部分的主要设备有 气化炉、空分装Z、煤气净化设备,公司目前主要涉及的是气化炉的生产. IGCC 发电凭借着高效率、低排放的优势,从国际经验上来看,将不断地挤占常规的燃煤 发电. 而目前我国的节能减排面临很严峻的考验, 未来国家将会出台一系列的政策法规来鼓励 使用 IGCC 发电技术,作为具有战略眼光的华光股份,提前抢占气化炉市场,有望进一步稳定 自己在节能环保装备中的地位.

二、集团资产注入预期强烈,有望成为环保巨头

(一)两类资产注入预期强烈,增厚盈利能力 目前华光股份的大股东国联环保能源集团旗下与环保资产相关的企业有华光电站工程、 惠 联热电,绿由环保科技等公司.根据公开报道和我们的分析,短期资产最有可能注入上市公司 的是华光电站工程以及国联绿由环保科技公司. 图5:国联环保能源集团有限公司控股公司 公司研究报告/环保设备行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明. 资料来源:公司网站,中国银河证券研究部 华光电站工程公司是国联环保能源集团和无锡华光锅炉股份有限公司共同出资成立的、 以 电站工程建设及服务为主体的综合性工程公司, 同时与西安大唐电力设计院共享资源、 共用平 台,集工程设计、工程采购、施工建设、项目管理、运营服务为一体,是国内唯一同时拥有电 力设计院、锅炉制造厂、汽(电)机制造厂、电厂为平台的电力建设工程公司. 公司的业务板块主要是

5 大块:工程总承包、工程总承套、锅炉备品备件等,这些业务与 华光股份的业务之间具有很大的关联性;

加上华光电站工程盈利能力强,据统计,去年华光电 站工程公司贡献投资收益

1074 万元,预计

11 年净利润将突破

7000 万元.大股东可能有动力 将该资产注入到上市公司中去, 一旦真正实现资产注入, 那么不仅能够优化上市公司的业务........