PDF《短期增长来自产品结构升级,长期依赖产能释放》

请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师: 刘元瑞 (8621)

68751767 liuyr@cjsc.

com.cn 执业证书编号: S0490209080266 联系人: 王鹤涛 (8621)

68751767 [email protected] 短期增长来自产品结构升级,长期依赖产能释放 事件描述 常宝股份此次公开发行

6950 万股人民币普通股,其中网下配售

1390 万股,网上发行

5560 万股,发行价格为 16.78 元/股.本次发行募集资金总额为 11.66 亿元,扣除发行费用 6179.94 万元后,实际募集资金净额为 11.04 亿元. 事件评论 第一,此次公开发行

6950 万股,发行价 16.78 元/股,募集资金 11.66 亿元 公司此次公开发行

6950 万股,其中网下配售

1390 万股,网上发行

5560 万股,发行价格为 16.78 元/股,募集资金总 额为 11.66 亿元,扣除发行费用 0.62 亿元,实际募集资金净额为 11.04 亿元. 表1:经过本次公开发行后,公司股本的变化情况 本次发行前 本次发行并上市后 股东名称 持股数量 (万股) 持股比例 持股数量 (万股) 持股比例 曹坚 11385.86 34.44% 11385.86 28.46% 常宝投资 4800.31 14.52% 4800.31 12.00%

一、有限售条件的股份 其他

26 位自然人 16873.83 51.04% 16873.83 42.17%

二、本次发行流通股(社会公众) - -

6950 17.37% 总股本

33060 100.00%

40010 100% 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 公司目前拥有两个全资子公司,两个控股子公司. 表2: 公司拥有控股子公司二家、全资子公司二家 子公司名称 注册资本(万元) 出资比例(%) 主营业务 备注 常州常宝精特钢管 有限公司 3,000

60 新兴合金材料、钢管的 生产加工 公司法定代表人为曹坚,拥有

10 万吨高 压锅炉管产能 江苏常宝普莱森钢 管有限公司 1,500

75 高档水暖器材、新兴合 金材料和钢管

2009 年实现净利润

2037 万元,Assel 轧管生产线拥有

15 万吨套管产能 常州常宝物流有限 公司

100 100 普通货运、金属管件制 造、电气机械设备维修 为发行人的全资子公司 江苏常宝德胜钢管 11,000

100 钢管生产和加工;

自营 是发起人为实施募投项目 ERW660 焊管 N 常宝(002478) 公司点评 研究报告 无投资评级 2010-9-21

2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 有限公司 和代理各类进出口业务 设立的,目前尚在建设期 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 图1:公司主要股权结构图 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 第二,现有产品为石油油井管和高压锅炉管,短期依赖产品升级,长期期待

30 万吨 ERW660 焊管募投项目达产 目前公司主要产品为石油油井管和高压锅炉管,其中:本公司的主要产品为油管,子公司常宝精特的主要产品为高压 锅炉管,子公司常宝普莱森的主要产品为套管. 表3:目前公司及子公司主要生产线及主要产品情况 企业名称 生产线 可生产的产品 热轧顶管生产线 石油油管光管, 以及部分中低压锅炉管以及地质管等 其他专用钢管 常宝钢管 管加工生产线(3 条,其中一 条为特殊扣生产线) 成品油井管,可直接交付终端客户使用 常宝精特 冷加工生产线 小口径高压和中低压锅炉管、 部分地质管以及汽车管 等其他专用钢管 Assel 轧管生产线 石油套管光管、中大口径高压锅炉管、钻杆以及常宝 普莱部分石化工业管等其他钢管产品 常宝普莱森 管加工生产线(2 条,其中一 条为特殊扣生产线) 成品套管等,可直接交付终端客户使用 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 表4:公司生产线产能情况统计如下 生产线名称

2007 2008

2009 2010 热轧顶管生产线(主要生产油管光管)

17 18

18 18 冷加工生产线(生产高压锅炉管) 5.3

7 7

10 Assel 轧管生产线(主要生产套管) ―

15 15

15 钢管生产能力合计 22.3

40 40

43 陈普安 曹坚 常宝投资 其他

25 位自然人 恒远置业 常宝钢管 常宝物流 常宝德胜 常宝精特 常宝普莱森 51.437% 6.698% 41.865% 40% 44% 14.52% 34.44% 7.04% 7.04% 75% 100% 100% 60%

3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 管加工生产线

10 20

25 30 管加工生产能力合计

10 20

25 30 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 ? 短期增长来自于高压锅炉管产品结构升级

2011 年公司业绩增长主要来自于常宝精特的高压锅炉管产品结构升级. ?

10 万吨自身高压锅炉管的产品结构调整;

? 超长管逐步投产,毛利率较普通锅炉管有 10%左右的增长;

? 超级

304 锅炉管投产,预计生产

1000 吨左右,毛利率有望达到 40%以上;

? 碳钢 U 型管投产.

2012 年公司募投项目将逐步投产,未来的增长主要依赖募投项目以及常宝精特产品结构的升级. ? 超级

304 锅炉管进一步达产;

? 超长管项目达产,预计产能为 4.8 万吨 ? 碳钢 U 型管达产,预计产能为

7200 吨;

? 换热器 U 型管投产,预计

2013 年形成产能

600 吨;

? 核电蒸发器 U 型管投产,预计

2013 年底形成产能

600 吨;

? 募投项目逐步达产,预计

2013 年后形成产能

30 万吨. ? 长期增长依赖

30 万吨 ERW 焊管募投项目达产 本次公开发行股票所募集的资金将用于投资 ERW660 焊管项目,该项目将由全资子公司常宝德胜具体实施. ERW 焊管车间完全达产后,将拥有年产

30 万吨 ERW 焊接管的生产能力. ? 油管套管加工车间将对 ERW660 焊管车间生产的 ERW 焊管光管进行加工,年产成品石油套管

10 万吨;

? 防腐涂层车间将对 ERW660 焊管车间生产的 ERW 焊管光管进行防腐涂层处理,年产外防腐涂层管 8.4 万吨、内 外防腐涂层管 4.5 万吨. 表5:募投项目达产后公司所拥有的产品结构如下 产品结构 主要产品 组距 产能(万吨) 产品类别 常宝钢管 石油油管 Ф32~Ф114mm

18 热轧无缝管 常宝精特 高压锅炉管 Ф8~Ф89mm

10 冷加工无缝管 常宝普莱森 石油套管 Ф114~Ф219mm

15 热轧无缝管 常宝德胜 管线管、石油套管、建筑结构管 Ф219~Ф660mm

30 高频焊管 合计 - Ф8~Ф660mm

73 - 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 表6:ERW 项目产品的主要目标市场如下 序号 产品 数量(万吨) 目标市场 外防腐涂层管 8.4

1 内外防腐涂层管 4.5 油气输送管线管市场

2 成品套管 10.0 石油套管市场

4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 套管光管 1.5 方矩形管 4.1

3 圆管 1.5 建筑结构用钢管市场 合计 30.0 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 图2:ERW 项目主要产品结构图 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 第三,油管、套管与高压锅炉管为公司主要产品,增长来自产能释放及产品结构升级 从盈利能力来看,油管一直都是毛利率最高的品种,而高压锅炉管目前居于第二位. 表7:过去三年分产品产销量、吨钢售价及毛利率情况统计 分产品统计 日期 产量(吨) 销量(吨) 销售收入(万元) 平均售价(元/吨) 毛利率 油管 148,282 148,428 95,831 6,456 25.42% 套管 2,150 2,150 1,255 5,837 18.86% 2007N 高压锅炉管 39,592 36,701 39,687 10,814 15.03% 油管 200,363 192,313 160,730 8,358 20.99% 套管 66,564 65,134 54,287 8,335 17.77% 2008N 高压锅炉管 62,868 65,243 97,264 14,910 16.53% 油管 136,088 150,674 97,901 6,498 24.82% 套管 39,535 37,389 21,747 5,817 12.01% 2009N 高压锅炉管 67,271 71,537 76,940 10,755 22.52% 油管 67,633 71,343 41,446 5,809 21.42% 套管 25,364 31,590 17,548 5,555 8.02% 2010Z 高压锅炉管 50,739 49,413 43,806 8,865 18.51% 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 而从过去三年的收入占比来看,高压锅炉管、油管与套管占据公司收入构成的大部分. 防腐涂层车间 (油气输送管线管) 12.9 万吨 套管加工车间

10 万吨 石油套管光管 1.5 万吨 建筑结构用钢管 5.6 万吨 外防腐涂层 管线管 8.4 万吨 内外防腐涂 层管线管 4.5 万吨 成品石油 套管

10 万吨 结构用方 矩形管 4.1 万吨 结构用圆管 1.5 万吨 ERW660 焊管车间

30 万吨(光管)

5 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 表8:过去三年分产品毛利率及收入构成统计 毛利率 高压锅炉管 油管 套管 其他管 管线管 低中压锅炉管 加工管 外购管 钻杆

2007 15.03% 25.42% 18.86% 5.70% 17.62% 0.41% 86.96% 3.34% 23.10%

2008 16.53% 20.99% 17.77% 9.41% -1.19% 17.16% 59.93% 16.78% 32.64%

2009 22.52% 24.82% 12.01% -4.30% 9.33% 6.46% 56.05% 27.82% 2010Z 18.51% 21.42% 8.02% 9.31% -2.61% 8.57% 收入构成 高压锅炉管 油管 套管 其他管 管线管 低中压锅炉管 加工管 外购管 钻杆

2007 24.06% 58.11% 0.76% 0.63% 8.21% 0.15% 0.64% 2.37% 0.14%

2008 28.82% 47.63% 16.09% 0.56% 0.61% 0.20% 0.21% 0.89% 0.08%

2009 35.48% 45.15% 10.03% 3.39% 1.50% 0.30% 0.11% 0.18% 2010Z 35.97% 34.03% 14.41% 8.27% 2.30% 0.46% 资料来源:招股说明书,长江证券研究部 第四,短期依赖产品结构调整,长期增长动力来自结构调整与产能释放 公司短期增长来自高压锅炉管的产品结构调整提升盈利能力,长期增长动力来自结构调整于募投项目放量.我们预计 公司

2010、2011 年的 EPS 分别为 0.43 元和 0.62 元,考虑 16.78 元的发行价对应的市盈率分别为 39.02 倍和 27.06 倍.

6 请阅读最后一页评级说明和重要声明 财务报表及指标预测 利润表(百万元) 资产负债表(百万元) 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入

2168 2540

3318 4053 货币资金

453 254

332 475 营业成本

1713 1996

2560 3105 交易性金融资产

1 1

1 1 毛利

455 544

758 949 应收账款

411 481

628 767 %营业收入 21.0% 21.4% 22.8% 23.4% 存货

407 473

606 735 营业税金及附加

11 13

17 20 预付账款

126 147

188 228 %营业收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 其他流动资产

0 0

0 0 销售费用

50 58

76 93 流动资产合计

1410 1368

1772 2227 %营业收入 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 可供出售金融资产

1 1

1 1 管理费用

134 157

206 251 持有至到期投资

0 0

0 0 %营业收入 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 长期股权投资

1 1

1 1 财务费用

1 10

7 4 投资性房地产

0 0

0 0 %营业收入 0.1% 0.4% 0.2% 0.1% 固定资产合计

657 915

1162 1198 资产减值损失

1 4

8 7 无形资产

173 164

156 148 公允价值变动收益

0 0

0 0 商誉

10 10

10 10 投资收益

0 0

0 0 ........