PDF《控股股东增持显信心,产品结构持续升级保增长》

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2017 年07 月10 日 公司研究 评级:买入(上调) 研究所 证券分析师: 周绍倩 S0350516070001 021-50873259 zhousq01@ghzq.

com.cn 控股股东增持显信心, 产品结构持续升级保增长 ――西泵股份(002536)深度报告 最近一年走势 相对沪深

300 表现 表现 1M 3M 12M 西泵股份 16.7 2.3 -6.2 沪深

300 2.2 3.9 14.5 市场数据 2017-07-10 当前价格(元) 14.08

52 周价格区间(元) 10.91 - 16.66 总市值(百万) 4706.69 流通市值(百万) 4283.36 总股本(万股) 33380.79 流通股(万股) 30378.44 日均成交额(百万) 73.18 近一月换手(%) 30.02 相关报告 《西泵股份(002536)2017 年一季报点评:产品结构持续升级,业绩逐步释放》――2017-04-16 《西泵股份(002536)2016 三季报点评:产品 结构升级,带动业绩高增长》――2016-10-24 投资要点: ? 汽车水泵和进排气歧管行业龙头, 业绩持续高增长 公司汽车水泵和 进排气歧管目前产能达到

1000 万只和

500 万只,国内市场占 有率分别位居第

一、第二.自2014 年以来,涡壳(涡轮增压 器壳体)销量持续增长,随着小排量涡轮增压发动机市场渗透 率的走高,涡壳业务占公司营收比例不断提升,成为公司又一 利润增长点.2017 年一季度公司业绩同比增长 71%,预计上半年 归母净利润变动幅度在 50%-90%,大幅优于汽车行业的平均增速水 平. ? 收入结构持续优化 公司自

2011 年开始战略转型,逐步提升乘用车 业务占比,现乘用车业务收入占比从曾经的 10%提升至 90%.同时 客户结构近年来不断优化,产品已经进入戴姆勒、沃尔沃、菲亚特、 美国康明斯等国际知名企业的采购系统. 公司涡壳产品实现对博格华 纳、 三菱重工和宁波丰沃等企业的批量供货. 电子水泵已实现对上汽 通用、 北汽新能源等公司的批量供货, 后续有望加大对国内主流车企 的供货能力,出口海外收入也呈现稳步上升. ? 产品结构及获利能力持续升级 公司在传统水泵领域保持龙头地位 的同时,研发的电子水泵及离合开关水泵的单价都大幅高于老产品, 随着募投项目的推进, 产能的进一步释放将使公司电子水泵收入逐步 得以释放, 同时随着环保要求的不断提高, 面对新能源车的广阔市场 空间, 未来电子水泵和离合开关水泵有望在公司产品结构中占有越来 越大的比重. 同时主攻单价更高的高镍类进排气歧管的战略, 进一步 提升进排气歧管业务的获利水平.公司于

2014 年开始量产涡壳,随 着涡壳业务销量和市占率的提升, 毛利率正处在快速上升阶段, 成为 公司重要的利润增长点. ? 控股股东再次增持显信心 控股股东宛西控股公告, 于2017 年7月7日增持公司总股本 0.80%的股份,增持均价 13.88 元.这是继

2016 年10 月21-24 日后的第二次增持,上一次的增持比例为 1.13%,增 持均价为 15.14 元. ? 盈利预测和投资评级:预估公司 2017/2018/2019 年EPS 分别为 0.57/0.75/0.95 元,对应当前股价 PE 分别为 25/19/15 倍,公司客户 结构不断提升,产品结构持续升级,盈利能力进入快速提升期,上调 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%. -0.3000 -0.2500 -0.2000 -0.1500 -0.1000 -0.0500 0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 西泵股份 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

2 至 买入 评级. ? 风险提示:电子开关水泵和涡轮增压器壳体新建产能投产受阻;

出口 业务增长不达预期;

原材料价格上升的风险 预测指标

2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元)

2085 2389

2841 3274 增长率(%) 9% 15% 19% 15% 净利润(百万元)

108 191

252 317 增长率(%) 89% 77% 32% 26% 摊薄每股收益(元) 0.32 0.57 0.75 0.95 ROE(%) 5.83% 9.58% 11.59% 13.20% 资料来源:公司数据、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

3 内容目录

1、 公司概况:汽车水泵和进排气歧管行业龙头.5 1.

1、 公司主营业务.5 1.

2、 股权结构

6

2、 收入结构持续优化.6 2.

1、 乘用车业务占比持续提升.6 2.

2、 高端客户占比持续提升.7 2.

3、 出口业务占比持续提升.8

3、 产品结构及获利能力持续升级.9 3.

1、 水泵的前世今生

9 3.

2、 进排气歧管单价提升

11 3.

3、 涡壳助力新增长

12

4、 盈利预测与评级

15

5、 风险提示

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4

图表目录 图1:公司历史营收及未来增速预测.5 图2:公司主要业务历史收入贡献及预测.5 图3:公司历史综合毛利率及预测

5 图4:公司主要业务历史毛利率及预测

5 图5:公司股权结构图(截止至

2017 年一季报)6 图6:产品商乘用车布局结构调整

7 图7:公司国内外主要客户

7 图8:近年来主要新增客户时间表

8 图9:近年来海外销售情况

8 图10:近年来海内外销售毛利率.9 图11:传统水泵与电子水泵.10 图12:近五年水泵平均单价(单位:元)10 图13:近五年水泵平均毛利率.11 图14:近五年排气歧管平均单价及毛利率(单位:元)12 图15:涡轮增压器销售量和渗透率预测

13 图16:全球各地区涡轮增压器装机率.13 图17:公司近三年涡壳业务毛利率及营收占比(单位:亿元)14 图18:公司近三年涡壳产销量(单位:辆)15 表1:水泵业务主要竞争对手情况

9 表2:进排气歧管材料对比

11 表3:出口排气歧管主要竞争对手

12 表4:国五标准与国四标准主要限值对比.13 表5:涡轮壳国内竞争对手

14 表6:盈利预测指标

15 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

5

1、 公司概况:汽车水泵和进排气歧管行业龙头 1.

1、 公司主营业务 西泵股份是国内最大的汽车水泵生产商, 主要产品是汽车水泵、 进排气歧 管以及涡壳(涡轮增压器壳体)等汽车零配件产品,其中汽车水泵和进排 气歧管目前产能达到

1000 万只和

500 万只, 国内市场占有率分别位居第

一、第二. 公司营业收入自

2012 年以来一直呈稳步增长态势,收入增速自

2013 年 以来有所放缓, 但是随着战略转型的完成, 市场结构和产品结构得到进一 步优化,我们预计今明年收入增速逐步提升.自2014 年以来,涡壳(涡 轮增压器壳体) 销量持续增长, 随着小排量涡轮增压发动机市场渗透率的 走高,涡壳业务占公司营收比例不断提升,成为公司又一利润增长点. 图1:公司历史营收及未来增速预测(百万元/%) 图2:公司主要业务历史收入贡献及预测(百万元/%) 资料来源:公司财报,国海证券研究所 资料来源:公司财报,国海证券研究所 图3:公司历史综合毛利率及预测 图4:公司主要业务历史毛利率及预测 资料来源:公司财报,国海证券研究所 资料来源:公司财报,国海证券研究所

944 869

1244 1615

1915 2085

2389 2841 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

0 500

1000 1500

2000 2500

3000 2011

2012 2013

2014 2015 20162017E 2018E 营业收入 收入增速

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017E2018E 涡壳 进、排气歧管 水泵 26.7% 22.3% 21.7% 21.3% 22.8% 24.7% 25.9% 26.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017E 2018E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017E2018E 水泵 进、排气歧管 涡壳 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

6 随着大规模投资和研发告一段落,公司近年来综合毛利率稳步上升.近年来,公 司加速推广单价更高的离合器开关水泵和电子水泵, 加强更高技术含量的高镍类 进排气歧管的销售,同时涡壳放量后的规模效应显著提升其产品毛利率. 1.

2、 股权结构 公司的实际控制人为孙耀志、 孙耀忠兄弟. 公司第一大股东为河南省宛西控股股 份有限公司,此次增持完成后,持股比例为 34.16%.第二大股东为总经理孙耀 忠,持股比例为 5.56%.辖设

5 个全资子公司和一个控股子公司. 图5:公司股权结构图(本次控股股东增持完成后) 资料来源:公司公告,国海证券研究所

2、 收入结构持续优化 2.

1、 乘用车业务占比持续提升 公司早期的水泵和进排气歧管产品主要面向商用车市场, 利润率偏低, 打破不合 理产品结构桎梏成为公司

2007 年以来战略转型核心,经历了多年的调整,乘用 车业务占比已经从早期的 10%提升至当前的 90%. 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

7 图6:商乘用车销量结构演变 资料来源:公司公告,国海证券研究所 2.

2、 高端客户占比持续提升 公司客户结构近年来不断优化,产品已经进入戴姆勒、大众、通用、福特等国际 知名企业的采购系统. 公司涡壳产品已实现对博格华纳、 三菱重工和宁波丰沃等 企业的批量供货. 目前公司的电子水泵也已实现对上汽通用、 北汽新能源等公司 的批量供货,后续有望加大对国内主流车企的供货能力. 图7:公司国内外主要客户 资料来源:公司公告,国海证券研究所 10% 90% 90% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

2007 2016 乘用车比例 商用车比例 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

8 图8:近年来主要新增客户时间表 资料来源:公司公告,国海证券研究所 2.

3、 出口业务占比持续提升 公司近年来国外销售收入持续增长,国外销售占总销售比重除

2013 年有所回落 之外,大体呈稳步上升态势,2014 年以来比重分别为 23.1%/25.1%/23.8%.国 外销售毛利率相对国内较低的原因是排气歧管占出口产品较大比重. 随着毛利率 较高的水泵和涡壳出口的放量,2016 年国外毛利率突破 20%,不断缩小与国内 的差距. 图9:近年来海外销售情况(百万元/%) 资料来源:公司公告,国海证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500

2011 2012

2013 2014

2015 2016 中国大陆(左轴) 国外(左轴) 海外营收占比(右轴) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

9 图10:近年来海内外销售毛利率 资料来源:公司公告,国海证券研究所

3、 产品结构及获利能力持续升级 3.

1、 水泵的前世今生 公司是目前国内规模最大的汽车水泵生产商,公司生产的 飞龙牌 汽车水泵覆 盖重、中、轻、轿、微五大系列

1000 多个品种.公司

2016 年共销售汽车水泵

747 万台,根据汽车工业协会的数据,去年国内汽车销量为

2803 万辆,据此估 算公司汽车水泵产品市占率达到 26.7%. 表1:水泵业务主要竞争对手情况 主要公司 泵类产品 主要客户 产能(万只) 西泵 水泵 上汽通用、上海大众、一汽大众

1000 富奥 机油泵、水泵 一汽、东风

240 隆基 气泵、水泵、机油泵 一汽、中国重汽

150 资料来源:中国内燃机协会,国海证券研究所 公司在水泵产品上的主要竞争对手有富奥汽车零部件股份有限公司、 山东隆基集 团有限公司、浙江爱信宏达汽车零部件有限公司、华纳圣龙(宁波)有限公司, 西泵的市场占有率遥遥领先. 水泵产品结构持续升级 公司上市之初,所生产的汽车水泵全部为机械水泵,机 械水泵由发动机曲轴通过传动胶带驱动, 它的转速和发动机的转速成正比;

公司 于2011 年5月成功研制出电子水泵,电子水泵是在电机的驱动下,通过机械装 置使水泵内部的隔膜做往复式运动,从而压缩、拉伸泵腔内的空气,不受制于发 动机转速, 提升发动机低转速等状态下的工况;

而离合器电子开关水泵为介于传 统水泵与电子水泵之间的过渡产品. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

2011 2012

2013 2014

2015 2016 中国大陆 国外 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

10 图11:传统水泵与电子水泵 资料来源:中国内燃机协会,国海证券研究所 高端水泵提升平均单价 公司传统机械水泵、电子水泵和离合器电子开关水泵的 平均单价约为

120 元、320 元和

240 元,电子水泵和离合器电子开关水泵的单 价均达到传统机械水泵的两倍以上,最近五年水泵产品的平均................