PDF《中国：电信服务》

2015 年8月6日中国:电信服务 证券研究报告

2015 年中期业绩前瞻:聚焦数据流量和资费以及铁塔公司进展 净增用户增长面临挑战;

4G 用户增长依然稳健

2015 年上半年,国内净增用户首次出现负增长(下滑

1 百万),部分受到手机实 名制实施的影响;

中电信净增用户数据好于中移动、中联通.

中移动 4G 净增用 户达到 4,700 百万,环比放缓但同比上升 318%.中移动、中电信和中联通数据 流量均为正增长.虽然供应链数据疲弱,但中移动、中电信与中联通都对其智能 手机销售状况感到乐观并分别重申

2015 年销售目标. 中移动、中联通对

2015 年ARPU 增长较中电信更为谨慎 中电信和中移动预计

2015 年数据 ARPU 将强劲增长,因数据流量增长 60%- 90%,抵消了 30%-40%的资费降幅.但中移动和中联通都担心政府或将引导资费 进一步下调,从而可能阻碍今年下半年 ARPU 的复苏.中电信预计

2015 年ARPU 将持平或微升.有线宽带业务似乎较无线宽带业务更加稳定.2015 年,中 电信仍预计盈利将增长;

中联通预计盈利持平;

中移动因政府干预的不确定性认 为2015 年下半年 EBITDA 利润率的同比复苏面临挑战.

2015 年四季度进行铁塔公司交易?2016 年资本开支将同比下降 中联通表示铁塔交易各事项仍在讨论中,且可能会推迟两个月至

10 月末进行.铁 塔公司似乎进展顺利,对4G 不会构成瓶颈.中移动、中电信和中联通都维持了其

2015 年资本开支计划,而中电信和中联通的开支集中于下半年.中电信最看重

120 个大中城市的 4G 部署;

中联通正在建设农村地区的 900MHz 3G 网络.中移 动、中电信和中联通都预计

2016 年资本开支将同比下降,而高华预测分别为- 20%、-11%和-16%. 聚焦数据流量、资费和铁塔公司进展 我们将关注数据流量增长,在二季度总用户数环比下降的背景下,数据流量增长 将会是主要增长推动因素.我们预计中移动的数据流量增长将最为强劲.此外, 我们认为政府对话费、薪酬、铁塔公司、并购等事宜的进一步干预(而不是竞 争)将是 ARPU 和业务趋势的主要推动因素,但这一因素难以预测.中国铁塔公 司的交易时机、交易价格和资本结构也至关重要.鉴于

2016 年中移动的盈利、 EBITDA 和自由现金流有望反弹,我们对该股的评级为买入. 所覆盖中国电信服务股估值概要 注:(1) 股价截至

2015 年8月3日收盘;

(2) 我们基于部分加总 法计算了

12 个月目标价格;

(3) 主要风险包括竞争和监管风险. 资料来源:Datastream、高盛全球投资研究 未来可关注事件

8 月19 日:中电信公布

2015 年上半年业绩

8 月20 日:中移动公布

2015 年上半年业绩

8 月21 日:中联通公布

2015 年上半年业绩 近期研究 中国:电信服务:铁塔公司将对运营商的财务状况和竞争地位产 生重大影响;

目标价上调 7%-15%,2015 年5月29 日 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 [email protected] 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系.因此,投资者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素. 有关分析师的申明和其他重要 信息,见信息披露附录,或请与您的投资代表联系. 胡玲玲 (分析师) 执业证书编号: S1420511100002 +86(10)6627-3520 [email protected] 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 Market Price China Mobile 0941.HK Buy HK$99.55 HK$128 China Unicom 0762.HK Neutral HK$10.74 HK$15 China Telecom 0728.HK Neutral HK$4.29 HK$5.7 Rating 12m TP Ticker Company

2015 年8月6日中国:电信服务 全球投资研究

2

图表1: 我们预计

2015 年二季度中移动净利润同比下滑 10%

2015 年二季度中移动盈利预测 资料来源:公司数据、高盛全球投资研究

图表2: 我们预计

2015 年二季度中电信净利润同比下滑 1%

2015 年二季度中电信盈利预测 资料来源:公司数据、高盛全球投资研究 (RMB mn) 1Q14A 2Q14A 3Q14A 4Q14A 1Q15A 2Q15E QoQ % YoY % Operating revenue 154,828 169,853 156,554 160,213 160,857 169,732 5.5% -0.1% Service revenue 143,991 153,919 146,146 137,761 143,549 149,381 4.1% -2.9% Cash costs 86,399 93,289 88,030 80,540 84,368 87,537 3.8% -6.2% EBITDA 57,592 60,630 58,116 57,221 59,181 61,844 4.5% 2.0% Service EBITDA margin % 40.0% 39.4% 39.8% 41.5% 41.2% 41.4% 0.2% 2.0% EBITDA margin yoy% (5.4%) (2.2%) (1.4%) 6.4% 1.2% 2.0% 0.8% 4.2% Other costs 32,348 28,132 33,256 30,544 35,351 32,642 -7.7% 16.0% Net profits 25,244 32,498 24,860 26,677 23,830 29,202 22.5% -10.1% Net margin % 17.5% 21.1% 17.0% 19.4% 16.6% 19.5% 2.9% -1.6% EPS (RMB) 1.24 1.60 1.23 1.31 1.17 1.44 22.5% -10.1% Key operational data Total subscribers (000) 781,082 790,614 799,130 806,634 815,384 817,196 0.2% 3.4% Total net additions (000) 13,876 9,532 8,516 7,504 8,750 1,812 (79.3%) (81.0%) 3G subscribers 224,976 238,518 244,460 245,753 234,763 214,815 (8.5%) (9.9%) 3G net additions (000) 33,353 13,542 5,942 1,293 (10,990) (19,948) 81.5% (247.3%) 4G subscribers 2,793 13,943 40,950 90,064 143,078 189,662 32.6% 1,260.3% 4G net additions (000) 2,793 11,150 27,007 49,114 53,014 46,584 (12.1%) 317.8% ARPU (RMB) 62.0 65.3 61.3 57.2 59.0 61.0 3.4% (6.6%) ARPU yoy% -1.6% -4.2% -8.7% -16.0% -4.8% -6.6% (1.7%) (2.3%) in Rmb mn except for per share data 1Q14A 2Q14A 3Q14A 4Q14A 1Q15A 2Q15E QoQ% YoY% Total Revenue 83,184 82,789 77,635 80,786 81,453 83,738 2.8% 1.1% Service revenue (ex-handset sales) 74,146 75,216 70,930 72,759 73,732 75,738 2.7% 0.7% CDMA service revenues (Rmb mn) 30,701 31,278 29,252 29,037 30,087 31,657 5.2% 1.2% Fixed line revenue (Rmb mn) 43,445 43,938 41,678 43,722 43,645 44,082 1.0% 0.3% Total Cost Total operating expenses (58,099) (57,336) (53,380) (60,726) (56,928) (57,969) 1.8% 1.1% Reported EBITDA 25,085 25,453 24,255 20,060 24,525 25,769 5.1% 1.2% EBITDA Margin % 30.2% 30.7% 31.2% 24.8% 30.1% 30.8% 0.7% 0.0% Service EBITDA margin% 33.8% 33.8% 34.2% 27.6% 33.3% 34.0% 0.8% 0.2% D&

A (16,363) (16,413) (16,627) (16,942) (16,740) (16,870) 0.8% 2.8% EBIT 8,722 9,040 7,628 3,118 7,785 8,899 14.3% -1.6% EBIT Margin% 10.5% 10.9% 9.8% 3.9% 9.6% 10.6% 1.1% -0.3% Service EBIT margin% 11.8% 12.0% 10.8% 4.3% 10.6% 11.7% 1.2% -0.3% Finance costs and investment gain (1,391) (1,336) (1,245) (1,279) (1,134) (1,170) 3.2% -12.4% PBT (ex conn fee) 7,331 7,704 6,383 1,839 6,651 7,729 16.2% 0.3% Tax&

Minority interests (1,784) (1,815) (1,650) (328) (1,605) (1,875) 16.8% 3.3% Recurring net income 5,547 5,889 4,733 1,511 5,046 5,854 16.0% -0.6% Net profit margin % 6.7% 7.1% 6.1% 1.9% 6.2% 7.0% 0.8% -0.1% EPS (Rmb) 0.07 0.07 0.06 0.02 0.06 0.07 16.0% -0.6% Operating data CDMA CDMA subs ('

000) 183,200 180,240 181,570 185,620 188,820 191,440 1.4% 6.2% Net add for period ('

000) (2,380) (2,960) 1,330 4,050 3,200 2,620 -18.1% -188.5% 2G subs 79,060 73,000 69,060 66,990 63,970 60,440 -5.5% -17.2% net adds (3,410) (6,060) (3,940) (2,070) (3,020) (3,530) 16.9% -41.7% 3G/4G subs 104,140 107,240 112,510 118,630 124,850 131,000 4.9% 22.2% net adds 1,030 3,100 5,270 6,120 6,220 6,150 -1.1% 98.4% CDMA ARPU (Rmb) 55.5 57.4 53.9 52.7 53.6 55.5 3.6% -3.3% INTERNET/DATA Total broadband subs (000s) 102,330 104,130 105,710 106,950 108,300 109,560 1.2% 5.2% Adds 2,230 1,800 1,580 1,240 1,350 1,260 -6.7% -30.0% Broadband ARPU (Rmb) 60.0 58.7 57.9 59.1 59.0 58.0 -1.7% -1.2%

2015 年8月6日中国:电信服务 全球投资研究

3

图表3: 我们预计

2015 年二季度中联通盈利同比下滑 4%

2015 年二季度中联通盈利预测 资料来源:公司数据、高盛全球投资研究 财务顾问信息披露 高盛和/或其附属公司之一目前在一项已公布的涉及下列公司或其附属公司之一的战略性交易中担 任财务顾问:中国铁塔公司. China Unicom (Rmb mn) 1Q14A 2Q14A 3Q14A 4Q14A 1Q15A 2Q15E QoQ% YoY% Recurring revenues 76,471 73,098 65,770 69,342 74,303 73,900 -0.5% 1.1% Total recurring service revenues 63,797 63,176 59,867 58,038 60,251 59,900 -0.6% -5.2% Mobile service revenues 40,680 40,663 37,757 35,995 36,619 36,674 0.2% -9.8% Fixed line service revenues 22,920 22,287 21,713 21,561 23,163 22,726 -1.9% 2.0% Others/elimination

197 226

397 482

469 500 6.6% 121.2% Total cost (72,079) (68,653) (60,540) (67,478) (69,922) (69,572) -0.5% 1.3% Recurring EBITDA 23,998 23,691 24,315 20,767 25,347 25,217 -0.5% 6.4% EBITDA margin % 31.4% 32.4% 37.0% 29.9% 34.1% 34.1% 0.0% 1.7% Reported Service EBITDA margin 37.6% 37.5% 40.6% 35.8% 42.1% 42.1% 0.0% 4.6% EBIT 5,782 5,025 6,058 2,038 5,986 5,705 -4.7% 13.5% EBIT margin% 7.6% 6.9% 9.2% 2.9% 8.1% 7.7% -0.3% 0.8% Recurring PBT 4,392 4,445 5,230 1,864 4,381 4,328 -1.2% -2.6% Taxation (1,090) (1,058) (1,356) (372) (1,217) (1,082) -11.1% 2.3% Recurring net profits 3,302 3,387 3,874 1,492 3,164 3,246 2.6% -4.2% Adj. net profit margin % 4.3% 4.6% 5.9% 2.2% 4.3% 4.4% 0.1% -0.2% EPS (Rmb) 0.14 0.14 0.16 0.06 0.13 0.14 2.6%........