PDF《忧尿素甲醇拖累 价值显著低估》

12 2)国内外需求无法化解过剩,削减供给唯一出路

13 3)气头和煤头小装置将是调整牺牲品.13

2、甲醇:政府热情,企业寒冷.14 1)国内外供过于求、国外成本优势显著.14 2)政府发展甲醇热情、企业处境艰难.15 3)出路:淘汰小产能、开拓需求、抵制倾销

16

五、商品价格预测说明和财务状况分析.16

1、煤炭、尿素和甲醇价格预测说明.16

2、现金流与利润率.17

3、煤炭股中最具高分配送转潜能.18

六、整个市场与煤炭板块讨论.18

七、投资风险分析.19 表汇总 表1:DCF 估值关键假设.4 表2:DCF 折现价值.4 表3:公司煤炭资产.5 表4:公司尿素和化工资产.6 表5:合成氨耗煤量计算.6 表6:火电耗煤量计算.7 表7:生铁冶炼耗煤计算.8 表8:主要竞争对手简介.10 表9:尿素生产成本对比.12 表10:尿素行业结构.14 表11:甲醇行业结构.14 表12:国内外甲醇成本对比.15 表13:国内甲醇行业结构.15 图汇总 图1:无烟煤毛利率对比.11 图2:无烟煤与动力煤价格对比.11 图3:国内外尿素价格.13 公司深度报告

3 2010 年9月6日图4:国际天然气价格.13 图5:国内甲醇价格.15 图6:净现金与自由现金流.18 图7:毛利率与净利率.18 图8:煤炭板块 PE.19 图9:上证 A 股PE.19 公司深度报告

4 2010 年9月6日

一、估值分析 兰花科创主营煤炭开采及其下游尿素和甲醇生产,当前拥有无烟 煤产能

570 万吨(不含参股) ,尿素

116 万吨.煤炭是公司的利润基 石,尿素甲醇业务当前严重亏损.公司未来

3 年的业绩增长来源于煤 炭产量增加、煤价上涨,尿素甲醇减亏. 根据我们保守预测

10、

11 和12 年EPS 分别为 2.

25、 2.64 和3.07 元,对应目标价 39.81 元的 PE 分别为 17.7X、15.1X 和13.0X.市场 过分关注尿素甲醇对公司业绩的拖累,给予公司估值水平明显偏低, 以市价 30.63 元计算,

2010 年PE 仅14X,亦低于同类公司水平

16 倍, 市场未能看到尿素甲醇业务改善可能,公司价值被显著低估. 公司经营现金流充沛,09 年10.56 亿、我们预计

10 年18.94 亿、

11 年19.81 亿元、12 年23.85 亿.预计公司未来三年资本支出保持 在9亿元.因此公司的自由现金流亦不断增长. 采用绝对估值方法, WACC9.70%,公司合理价值 39.81 元, 对应

10、

11 和12 年PE 分别为 17.7X,15.1X 和13.0X;

我们给予 跑赢大市 评级. 表1:DCF 估值关键假设 无风险利率 5.00% 权益资本溢价 5.00% 贝塔值 1.15 权益成本 10.75% 税后债务成本 5.50% 债务/总资本 20% WACC 9.70% 数据来源:上海证券研究所预估 表2:DCF 折现价值 单位:百万元 FY10E FY11E FY12E FY13E FY14E FY15E FY16E FY17E FY18E FCFF

995 1,081 1,485 1,708 1,964 2,259 2,597 2,987 3,435 FCFF 折现

995 986 1,234 1,294 1,356 1,422 1,490 1,562 1,638

2018 之前折现合计 11,977 永续终值@3% 12,005 企业价值 23,982 净现金 (12,43) 权益价值 22,738 每股价值 39.81 数据来源:上海证券研究所预估 公司深度报告

5 2010 年9月6日

二、A 股第二大无烟煤、全国第九大尿素企业 兰花科创主营煤炭开采及其下游尿素和甲醇生产,当前拥有无烟 煤产能

570 万吨(不含参股) ,尿素

116 万吨. 以上市公司无烟煤产量计算,兰花科创排第二,国阳新能(2096 万吨 , 含其它煤种,

09 年产量) ;

神火股份 (495 万, 无烟煤, 产能) ;

昊华能源(513 万吨,无烟煤,产量) .以整个无烟煤市场计算,兰 花科创产量占比微不足道,约占