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中国金融四十人论坛工作论文系列 CF40 Working Paper Series NO.

CF40WP2016030(总第

48 期) 负利率:在理论与现实之间走钢丝 高占军

1 2016 年10 月28 日 摘要:自2014 年以来,全球已有六大央行先后实施了负利率.但是,美联储始终没有祭出负利 率.最根本的原因,恐怕是美联储受到了货币政策操作框架的制约:如果实施负利率,美联储需要 放弃其长期以来执行的基准利率――联邦基金利率.对于负利率的作用有多大,一直争议颇多.在 美国,伯南克是支持负利率的代表人物.但耶伦更为关注的是负利率的意外后果.负利率在欧洲已 经实施四年了.从目前情况看,结果是喜忧参半. 关键词:负利率、中央银行、货币市场、债券市场 说明:中国金融四十人论坛(CF40)是非官方、非营利性的专业智库,专注于经济金融领域的 政策研究.本工作论文是未曾公开发表的论文.文中观点仅代表作者本人,不代表本论坛及作者所 在单位意见.未经许可,谢绝任何形式的转载和复制.

1 高占军,CF40 特邀成员,中信证券董事总经理.

2 负利率:在理论与现实之间走钢丝 高占军 摘要:自2014 年以来,全球已有六大央行先后实施了负利率.但是,美联储始终没有祭出负利 率.最根本的原因,恐怕是美联储受到了货币政策操作框架的制约:如果实施负利率,美联储需要 放弃其长期以来执行的基准利率――联邦基金利率.对于负利率的作用有多大,一直争议颇多.在 美国,伯南克是支持负利率的代表人物.但耶伦更为关注的是负利率的意外后果.负利率在欧洲已 经实施四年了.从目前情况看,结果是喜忧参半. 关键词:负利率、中央银行、货币市场、债券市场 长期以来,中央银行家们固守着一个牢不可破的信念,即货币政策利率不能为负,或者说,存在 零利率下限 .据称,此 零利率下限 之所以存在,是因为现金的收益不可能为负. 如今,此信念似已成为通常不具褒义的所谓 传统观念 .因为,不经意间,全球已有六大央 行实施了负利率:瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利(参见表 1).信念一旦被突破,其往 往超乎想象的穿透力和传染性,由此可见一斑. 然喧嚣声中,在货币政策的理论和实践方面最具锐意创新精神的美联储,却显得异常沉静.此 轮金融危机中,美联储使出了浑身解数,从零利率、量化宽松(QE)和 扭曲操作 ,再到其他数 不尽的新工具,开创了货币政策史上的新纪元;

但始终没有祭出负利率.

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一、美国未实施负利率的根本原因 这是为什么? 一种解释认为,美国经济远比欧洲和日本强劲,并无采用负利率的必要.这说法并不充分:现 在美国恢复势头不错,然在危机时期,也曾备受煎熬.比如,2012 年底推出的不设收购限额并宣示 退出 门槛 的第三轮 QE,是在严峻经济形势的巨大压力下做出的不顾一切的决定,被伯南克视之 为 全押 ,可资证明. 另外一个证据是, 在2008 年底时, 联邦基金目标利率 (FDTR) 已经降至零. 然而在经济下行中, 各种指标均显示, FDTR 需要降至零以下: 比如, 根据标准的泰勒规则, FDTR 需要降到-3%至-3.75%;

还有更激进的评估甚至要求低至-9%. 这种局面持续了相当长的时间, 且当时缺乏手段提供额外的宽 松,利率政策所遇到的压力,由此可见一斑. 还有一种解释说,负利率政策不受欢迎.相关各方,无论是储户、金融机构还是借款人,没人 喜欢负利率.以储户为例,伯南克(Ben Bernanke)在其回忆录中讲道,美联储通过压低长短期利 率刺激需求,使得其与储户这一政治影响力十分强大的群体的关系,变得十分紧张.如果采用负利 率,岂不更甚?但美联储在危机中采取的很多措施,都不受欢迎,所受到的质疑和批评声浪如此之 高,以至于伯南克一度要从阅读林肯语录中,寻求慰藉. 在笔者看来,最根本的原因,恐怕是受到了货币政策操作框架的制约:如果实施负利率,美联 储需要放弃其长期以来执行的基准利率――联邦基金利率(参见图 1).这么重大的决定,很难轻 易做出,尤其是当身处危机漩涡如履薄冰之时. 对此,需做几点说明. 作为基准利率,FFR 指的是美国隔夜同业拆借利率,它是一个市场利率.在危机爆发前,美联 储能够通过买入或卖出证券的方式,影响银行准备金的规模,从而降低或推高 FFR,使其接近联邦 基金目标利率.但危机爆发后,美联储的 QE 创造了大量准备金,高峰时超过