PDF《中国金融四十人论坛工作论文系列》

3 万亿美元,资金泛 滥,银行缺乏相互借贷的需求,导致美联储难以通过传统操作,影响 FFR. 为防止 FFR 偏离政策目标,导致货币政策控制权的丧失,2008 年10 月起,美联储开始对存款 准备金付息.这其实走的恰是与负利率完全相反的道路. 现在美联储在制定货币政策时,除公布 FDTR 目标区间,还要设定准备金利率(IOER)和隔夜回 购利率(ON RRP).比如去年

12 月份加息时,FDTR 被设定在 25-50 个基点之间,IOER 处于上限的

50 个基点,ON RRP 为下限

25 个基点.就是靠这两个利率的设定,再加上公开市场上的回购操作, 以及鼓励机构间的套利,才使 FFR 落到 FDTR 目标区间内.

4 图1美国联邦基金利率(目标利率和市场利率)走势图 数据来源:www.federalreserve.gov

2016 年3月份,伯南克撰文讨论负利率时也承认,若IOER 到达零或负值,由于拆借市场的大 幅萎缩,FFR 将丧失基准性,无法继续充当美联储的政策利率.他同时认为,问题也不是特别大, 可放弃 FFR,而将 IOER 提升为新的政策利率.在当前美国经济势头正好的时候,权将这番轻描淡写 的话视为理论上的探讨,但不知若回到几年前的危机时刻,伯南克是否仍能如此淡定.

二、负利率的作用有限 关于是否存在 零利率下限 ,以及负利率的作用究竟有多大,争议颇多.虽然美国并未实施 负利率,但其实伯南克却是支持负利率的代表人物. 在他看来, 零利率下限 这一认识,实在有失偏颇:利率既然能下调到零,便也能降至零以 下;

这只是一个自然延续,既不奇怪,也难称颠覆性. 进一步说,固然要关注名义利率,但其背后是实际利率,名义利率不过是实际利率的影子.实 际利率等于名义利率减去通胀率,所以当名义利率低于通胀率时,实际利率便为负.实际利率不时 会出现负值,尤其是在衰退时期.比如,自2009 年以来的大部分时间里,美国的实际利率都是负 的,2011 年9月曾低至-3.8%.当通胀率很低甚至为负时,名义利率便可能降至低于零的水平. 虽然认为负利率很自然,不值得大惊小怪,但作为中央银行家,实用主义是伯南克的本性;

他 关注的只是:负利率能否发挥作用?以及可以发挥多大作用? 伯南克认为,负利率的传导机制与正利率相同,所以有用.但在货币政策的工具箱里,只能作 为额外补充,不宜高估其效果.原因有二:

5 一是,负利率的空间有限.2010 年8月美联储关于负利率政策的讨论备忘录显示,银行准备金 利率不能低于-0.35%.这35 个基点是银行窖藏现金的成本,若低于这个水平,将引发银行从中央银 行提取现金,自己保管. 其实可能窖藏现金的除了银行,还有个人和企业.在这个意义上,存款的结构很重要:如果个 人和企业窖藏现金,表明银行无法将负利率转移给储户――这也是限制负利率空间的重要原因. 但瑞典的利率低至-0.5%,瑞士和丹麦甚至达到-0.75%,均未引发现金窖藏,这显然超出了美联 储的最初预期.据此,伯南克认为,这表明负利率可能较预想的强大;

但他同时强调,美国若实施 负利率,其水平并不能降到瑞士、瑞典和丹麦那么低. 二是,如果实施负利率,比如将利率降至-0.35%,那么它能完全传导到短期和长期利率吗?美 联储在上述备忘录中,认为做不到.伯南克认为,如果银行不能将负利率充分转嫁出去,那么该项 政策的效力将减弱.在伯南克看来,负利率若想充分发挥作用,中央银行的信誉很重要,需要让市 场深信负利率会持续很久且最终能够影响长期利率. 总之,伯南克认为,人们对负利率有些过分担忧了.温和的负利率不会导致经济和金融产生异 动.负利率有成本,但可控.然而好处也有限.他并推断说,在可见的将来,该工具不太会在美国 使用.