PDF《中国金融四十人论坛工作论文系列》

三、关注负利率的 意外后果 而美联储现任主席耶伦(Janet Yellen)似乎没伯南克那么潇洒,她更关注采用负利率可能出 现的 意外后果 . 耶伦认为,预期 FFR 长期内将处在 3%左右的水平,远低于

1965 至2000 年的 7%以上.之所以 如此,一是物价稳定;

二是长期中性(neutral)实际利率显著下降,全球均如此.很多国家劳动人 口增长慢,发达国家劳动生产率低下,消费倾向疲弱,以及有吸引力的资本投资项目稀缺――以上 因素是导致长期中性实际利率下降的主要原因.虽然上述因素有助于解释为什么债券收益率降到如 此低的水平,然而,耶伦强调,目前对驱使利率长期变动趋势的因素的理解仍十分有限,因此在这 一领域的所有预测都是高度不确定的. 与伯南克不同,她认为 Fed 降息的空间比人们想象的大,不宜过于简单地将历史上衰退时期降 息的空间与现在做比较,夸大彼此的差异――这相当于含蓄地批评了伯南克.以往名义利率在衰退 前通常是比较高的,甚至高于与长期经济增长相适应的水平,反映出当时劳动力市场十分紧张和通 胀压力大.因此,那时名义利率的下调幅度中,有相当部分只是反映了对利率超过正常水平部分的 解除.这在以后仍可能出现.如果这样,则未来降息的空间会显著超过 3%.

6 耶伦仍重视美联储已经使用过的工具:除FDTR 外,最重要的是 IOER 和QE,再其次是 ON RRP 和前瞻性指引(Forward Guidance).但认为若过于依赖非常规工具可能产生意外后果.比如,如 果宣布将 FDTR 在接近零的水平保持相当长的时期,即使在经济已经显著恢复后仍进行这样的前瞻 性指引,则可能无意中鼓励过度冒险,从而削弱金融稳定. 当然,未来的决策者可能发现,已有的工具不足以应付严重且持续的经济下滑,因此可能会去 探索另外的选择,比如负利率和购买范围更广泛的资产, 甚至提高通胀目标 (通过钉住名义 GDP) . 但她认为,这需要非常仔细地权衡成本与收益,在有些情况下,可能还得寻求立法上的支持. 但耶伦强调,美联储在考虑这些额外的工具和政策框架时,并没那么积极.这是因为:现有的 工具仍十分有效;

即使长期平均利率较以往低,但在大部分情况下,货币政策还能应付;

可能需要 额外的工具,但这有待进一步的研究和讨论. 从以上分析,所获得的一个很强烈的感觉是:只要耶伦在任,就别指望美国会实施负利率了, 哪怕经济出现严重衰退. 耶伦对实施负利率的 意外后果 的担心,主要是怕鼓励过分冒险,从而威胁金融稳定.而伯 南克则认为,温和的负利率无论对货币基金还是银行,都不会有太大影响,无须过虑;

但若过低, 就会有明显的副作用. 无独有偶,国际清算银行(BIS)也很担心负利率的不利影响,认为持续的低利率对经济有害. 其主要渠道包括:消耗银行的盈利能力和弹性;

鼓励生产力低下的企业保持生产能力,或推涨资产 价格降低生产率,从而扭曲金融和经济决策;

鼓励债务扩张,使经济难以承受较高的利率. 标准普尔公司(S&

P Global)对负利率同样不看好,认为其负面作用很大:使宏观经济和金融 环境变得脆弱,扭曲信贷供求,并引发资产泡沫;

这泡沫不可持续,会妨碍信贷流向实体经济,最 终结果将进一步削弱本已步履蹒跚的经济.

四、负利率在欧洲的实践 自2012 年丹麦将其主要政策利率降为负值算起,负利率在欧洲的实践已四年有余;