PDF《大炼化行业格局正迎来历史性巨变！》

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1200 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017 2018E 炼化资本开支 增速 1.2 从上石化看民营炼化估值溢价 上海石化作为主业全为炼化, 且长期无新增产能的企业, 无疑是一个非常理想的静态炼化估值范本. 其A股市值长期维持在

500 亿左右,剔除账上净现金

100 亿,相当于市场给

1600 万吨的无负债 炼化装置估值为

400 亿元.就我们的判断,上石化作为上市十余年的企业,经历了几代石化分析 员的跟踪研究,不太可能出现明显的估值偏差.以此为基准,民营大炼化无疑享有了巨大的估值溢 价. 这背后也体现出市场对于这批新进入者在更低成本和更快成长性上的高期待, 以至于甘冒景气 下滑风险也要博弈炼化产能投放后可能带来的巨大利润. 那么对于新进入者来说, 在投资逻辑上就 有三个问题最为关键:1. 景气下滑的幅度和时间,这决定了未来几年大炼化的盈利中枢;

2. 新进 入者能否建立起足够的成本优势,熬过惨烈的洗牌阶段,且有余力主要以自身利润支撑继续扩产;

3. 新进入者的长期产能扩张空间有多大,天花板在哪里?我们下文也将着重探讨这三个问题. 2.未来主要石化产品景气展望 大炼化由于投资规模大、 建设期长, 因此盈利周期性非常强, 主要决定于在景气周期中所处的位置. 从历史经验看,一轮完整的石化周期基本在

10 年左右,其中 2-3 年为高景气,7-8 年为低景气. 本轮高景气周期始于

15 年,至今已有

4 年,属于历史上非常长的高景气周期.高景气能维持如此 之长的时间,根源就在于占我国总产能 60%的中石化、中石油从

12 年开始就都放慢了资本开支, 使得很多产品供给都持续紧张.以PX 和乙二醇为例,其进口依存度常年维持在 60%左右,盈利 也一直处于高位,但国内炼化产能近两年却少有扩张.这虽然在短期内维持了存量产能的高盈利, 但最终还是不可避免的激发了外部资本的进入欲望. 例如本轮民营聚酯巨头进军炼化的主要目标就 是为了获得聚酯上游 PX 和乙二醇原料,解决长期困扰行业的掐脖子问题.而且油头之外,煤头和 气头同样有大量新建聚烯烃和乙二醇产能投放, 对相关石化产品冲击极大. 我们判断供给收缩逻辑 整体上已被严重破坏,19 年大概率将成为石化景气进入下降周期的元年. 2.1 乙烯产业链 乙烯作为最重要的石化产品,也被称为石化之母.我们

15 年看好石化行业,发表《十年等一回, 乙烯有望迎来大周期景气拐点》也是从乙烯入手,进而逐步扩展到整个化工行业的景气复苏系列. 展望未来,我们判断乙烯景气会呈现高位回落,但最大风险还是来自更为下游的乙二醇和苯乙烯. 就乙烯来说,本轮民营大炼化将带来

690 万吨的新增产能,其中今年新增约

140 万吨,北美乙........