PDF《治理和监管 上市公司杠杆收购的风险、》

上市公司杠杆收购的风险、 治理和监管 曾斌* ;

韩斯睿* * 摘要: 随着对企业融资限制的逐 步放 宽, 杠杆 收购在我 国资本 市场发挥 着越 来越 重要的作 用.

然而, 宝万之争也展示了融资杠杆工具以及不 同工 具相互嵌套所带来的市场风险及监 管挑战.本文基于近两年我国发生的杠杆收购典型案例, 以实证 视角, 对杠杆收购的作用机制及其给我国资本市场 和上市公 司带来的潜在风险进行分析 , 并从杠杆 率 监管、 融资方式监管和信息披露监管三个层面提 出 了监管建议. 关键词 : 杠杆收购;

证券监管;

企业融资 随着企业融资限制的逐步放宽, 杠杆收购在我 国资本市场发挥着越来越重要的作用.在万科与 宝能系之间的控制权争夺 ( 以下简称 宝万之争 ) 中, 前海人寿及其一致 行动人组成的恶意收购方 ( 以下简称 宝能系 ) 复合使用保险资金 、 融 资融 * 深圳证券交易所综合研究所公司治理 中心研究员, 法学博士,经济学博士后. ** 香 港中文大学法学 博士研究生、金融理学硕士,伦敦大学学院法学硕士. 券及收益互换等券商渠道 、 银行理财计划、 股权质押、 债券融资等多重 杠杆工具相互嵌套以放大融资杠杆并有效融资以实现对万科股权的 收购. [

1 ] 然而 , 宝万之争也展示了杠杆工具相互嵌套所带来的潜在市场风 险及监管挑战.近来, 多起上市公司在二级市场杠杆收购受到监管机 构的频繁问询 ;

其中, 杠杆收购所使用的资金来源和收购后计划等均是 监管机构关心的主要内容. [

2 ] 至此 , 杠杆收购的风险和监管成为市场 和监管关注的重点问题.杠杆收购过程中潜在的监管空白、 信息披露 缺失及市场风险值得全面思考研究.

一、 几类典型的杠杆收购现象 杠杆收购( l e v e r a g e b u y o u t , L B O) 的金融学定义是以债务为主要 融资方式实现的收购交易. [

3 ]一方面, 杠杆收购帮助拥有较好的现金 流预期和资产基础的公司实现较高的回报收益;

[

4 ] 另一方面, 从传统 [

1 ] 《 中国资本市场正在扮演越来越重要的角色― 访中国证监会副主席姜洋》 , 载《 人 民日 报》

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1 7年7月1 3日第1

0 版.根据新华社发布的数据, 宝能系共耗资4

3 0亿元 收购万科约2

5 %的股份, 成为第一大股东,

4 3 0亿元中包含自有资金6 2亿元, 保险资 金1

0 5 亿元, 券商资金7

8 亿元, 银行理财资金1

8 5亿元.宝能系采用多重工具参与收 购, 包括保险账户, 券商资产管理计划、 有限合伙基金、 嵌套的结构化资产管理计划等 每一层架构均为资产管理计划等 S P V主体, 每一层杠杆比例均不超过

1 :

2 , 但是通过 嵌套组合、 股票质押再融资等金融杠杆工具, 最终实现了约4 . 2的杠杆比率.参见 《 起底宝能系资金链》 , 载新华网, h t t p : / / n e w s . x i n h u a n e t . c o m /

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1 . h t m [

2 ] 其中包括万家文化/ 合金投资、 顺威股份、 尤夫股份、 浔兴股份、 步森股份、 银鸽投资 等上市公司及其收购方皆为交易所重点关注的对象, 后文将详细分析 [

3 ] 杠杆收购的自有资金一般占3

0 %左右, 债务占到融资结构的6

0 %以上.参见[ 美] 罗森鲍姆、 珀尔: 《 投资银行: 估值、 杠杆收购、 兼并与收购》 , 刘振山、 曹建海译, 机械 工业出版社2