PDF《治理和监管 上市公司杠杆收购的风险、》

0 1 4年版,

第四章: 李明昌: 《 国外企业杠杆收购股权方式及其启示》 , 载《国际金融》

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9 6年第2期;

赵敏: 《 杠杆收购在我国并购中的运用》 , 载《 温州大学学 报》

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0 0 年第1期. [

4 ] 一般来说, 杠杆收购会涉及组合使用多种融资工具进行相互嵌套, 以起到放大财务 杠杆、 有效融资的目的.参见林海涛: 《 我国上市公司管理层收购的买证研究― 兼 论对国有企业改革的意义》 , 载《 经济学家》

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0 5 年第1 期. 的融资工具类型来看, 杠杆收购涉及 的主要的融资工具及其相应的风 险不一( 如下图所示) ;

但总体而言, 杠杆收购所带来的风险与寻常融 资方式相比较高. [

5 ] 银行债务 高收益债券 夹层债务 股本出资 风险程度[

6 ] 较低←较高 杠杆收购所涉融资类型及其风险程度 我国主要的并购融资工具包括现金支付、 股份支付、 债权支付、 资产 支付、 衍生工具支付和混合支付方式等六大类, 基本上也形成 了低 、 中、 高风险层级的并购融资工具. [

7 ]虽然杠杆收购推动了市场的发展 , 但 监管机构和市场一直对其合规问题存在诸多质疑.基于此, 本文将重点 分析银行并购贷款、 并购基金、 资管计划嵌套 、 险资等几种形式作为并购 融资来源的典型案例. ( 一) 缺乏资产支持的银行并购贷款 并购贷款业务是我国杠杆并购金融工具中唯一有针对性制度规范的 业务品种, 为基于银行中介功能的债务融资业务. [

8 ]然而, 我国并购贷款 相关规定在很长一段时间内并不完善.2

0 0 8年12月, 银监会才正式颁布 [

5 ] 与此同时, 债务工具在资本结构等级当中的风险等级越低, 借出方所要求的各种抵 押和担保也越多, 比如银行借出方对于公司财务比率的要求也更严格.参见汪恒: 《 商业银行并购贷款风险控制的理论与实践》 , 载《 金融论坛》

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0 9年第7期. [

6 ] 此图中各种类型的融资方式并不是相互排斥的, 两种或者多种融资方式同时使用在 上市公司融资实务中亦非常常见.参见[ 美] 罗森鲍姆、 珀尔: 《 投资银行: 估值、 杠 杆收购、 兼并与收购》 , 刘振山、 曹建海译, 机械工业出版社2

0 1 4年版. [

7 ] 与此同时, 近年并购市场蓬勃发展, 出现了并购基金、 资产管理计划、 可交换债等许 多新型并购融资工具.参见中国财富管理

5 0人论坛、 清华大学国家金融研究院联 合课题组: 《 规范杠杆收购, 促进经济结构调整― 基于 宝万之争 视角的杠杆收 购研究》 以及李维安: 《 从 宝万之争 的治理启示解读 杠杆收购 》 , 载《 清华金融 评论》

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1 7年第

1 期. [

8 ] 例如, 在宝万之争中, 宝能采用了资产管理计划、 嵌套式资产管理计划等方式, 运用 多重金融杠杆工具, 撬动大量资金用以达到收购目的.参见中国财富管理

5 0人论 坛、 清华大学国家金融研究院联合课题组: 《 规范杆杆收购, 促进经济结构调整― 基于 宝万之争 视角的杠杆收购研究》 . 有关并购贷款的指引, 但相关业务的开展受到了严格的约束和限制. [

9 ] 《 中国银行业监督管理委员会商业银行并购贷款风险管理指引(

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1 5年 修订) 》 要求加强防控财务杠杆风险、 防范虚假并购行为等. [

1 0 ]由于具 体配套政策的不完备, 银行并购贷款在实际运作 中存在许多问题、 企业 在争取银行授信也存在很大难度. [ 11] 与此同时, 我国杠杆收购融得的资金往往缺乏足够的资产和其他信 用支持, 借款方以拟收购上市公司之股权作为质押物担保融资的情况非 常常见.此类股权质押安排将并购贷款借贷方之还款能力与拟收购公 司股价直接挂钩, 潜藏较大的风险传导链条.[