PDF《短期维持震荡》

5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 由此前的偏紧转向中性,流动性出现改善,而对于非银机构来说,资金面的边际放松, 加上资金利率回落、套息空间上升,使得非银机构有加杠杆的动力.另一方面,债市一 季度表现良好,长短端利率均出现明显下行,非银机构加杠杆也是为了放大收益,博取 资本利得. 而在

4 月央行宣布降准之后,非银出现加杠杆抢跑的现象.一方面导致债市利率快 速下行,10 年国债收益率在

4 月18 日当天下行了 15BP,触及 3.5%;

10 年国开债收 益率更是一天之内下行 22BP,最低触及 4.3%.另一方面也导致资金面出现异常紧张, R001 和R007 一度上升至 3.6%和4.8%,此前的二者的中枢仅在 2.4%-2.7%和3.0%-3.3%左右. 图5 银行间质押式回购加权利率(%) 资料来源:WIND,海通证券研究所 图6 交易所质押回购利率(%) 资料来源:WIND,海通证券研究所

4 月银行间杠杆降,交易所杠杆升.随着资金面的收紧、市场情绪的逐渐平稳,债 市行情进入震荡期,非银加杠杆的现象出现缓和.从银行间托管数据来看,非银机构

4 月杠杆率同比依然上升,但环比出现回落,其中保险、券商和广义基金杠杆率环比分别 下降 3.

7、33.5 和12.5 个百分点.尤其是广义基金的杠杆率,已经基本回到去年同期水 平.但根据我们跟踪的交易所质押回购数据,18 年4月交易所质押回购余额上升了

970 亿,环比增加

524 亿,同比增加

1700 亿,4 月交易所杠杆出现了明显回升. 图7 交易所每月待购回余额变动(亿元) 资料来源:Wind,海通证券研究所 1.3 杠杆率未来将如何变化? 如何理解债市杠杆率的变动?我们此前一直强调,18 年货币政策是实质中性,货币 的供给基本稳定.一方面货币政策相比

17 年的实质偏紧有所改善,给了机构加杠杆的 空间.但另一方面机构加杠杆空间有限,一旦大幅加杠杆就会导致资金面收紧,对债市 形成制约,反过来导致杠杆回落.而央行今年重启降准,减少了公开市场操作的频率, 基本货币的投放是稳定、 一次性的, 与17 年 削峰填谷 的精细操作有所不同. 可以看到, 固定收益研究―利率债策略周报

6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 即使是

4 月中下旬资金面大幅收紧的情况下,央行也没有利用公开市场投放过多资金. 在这样的背景下,机构通过加杠杆套利的空间较为有限. 我们认为,在央行并未大幅放水,货币政策依旧中性的背景下,非银加杠杆的力度 会受到制约,债市杠杆率也很难大幅上升.前面我们也说到,由于资金供给是稳定的, 一旦大规模加杠杆带来资金需求的上升,就会导致资金面收紧,从而反向制约机构加杠 杆的行为.对于非银等交易性机构来说,通过加杠杆博弈利率下行的资本利得,前提是 要有货币政策的宽松环境,就像上一轮 2014-2015 年的债牛一样;

但显然本次与 14-15 年不同,货币供给并未大幅增加,机构加杠杆是存在约束的. 同时,我们也认为非银加杠杆的现象不会对现有的货币政策造成影响.首先,目前 加杠杆的主要是非银机构,而银行受制于负债端的压力,杠杆率并没有上升,由于银行 是债券质押回购市场的主要参与者,占据的比例基本在 40%-50%左右.因此在银行杠 杆率未上升的情况下,债券市场整体的杠杆率也不会出现明显回升. 其次,本次非银加杠杆并非是由央行主动宽松所致,18 年资金面的边际宽松是源 于融资需求的回落,而非资金供给的增加.实际上央行一季度的投放并不多,超储率仍 然是位于历史低位的.尽管