PDF《李世辉———以不完备契约理论为视角》

1 0

1 ・ 贡献相对最大的缔约主体, 是实际的剩余索取者. 债权人拥有剩余控制权, 不仅是公平的而且是有效 率的― ― ―债权人将有更大的激励做出适当的决策, 以保护自身专用性投资的准租金不被敲竹杠的同时 客观上也使企业合作盈余( 或剩余索取) 最大化. Aghion 和Bolton 以不完备契约理论构造的企业 剩余控制权配置模型( A - B 模型) , 揭示了债权人相 机控制的机理[ 1].该模型假设缔约主体仅为两类: 一类是有技术或管理才能但无资金的企业家 E;

一 类是有资本的投资者 I(可能是债权投资者, 也可能 是股权投资者) .目前市场有一项目需要融资 D 单 位货币.受到财富约束的企业家向投资者融资, 因 而围绕着项目双方发生了融资缔约, 即他们被模拟 成 纵向一体化 .然后, 该模型又假设有关项目未 来必须采取的行动为 a∈A(A 是行动集) , 而a是如 此复杂以至于投资者和企业家缔结的初始融资契约 是不完备的.换言之, a 无法全部被契约化.这个 项目将产生两种收益① : 一种是可证实的并可在契约 中明确规定的货币收益 m;

另一种是不可证实、 不可 转移的企业家的私人收益 p.这两种收益均为契约 剩余控制权拥有者( 企业家或投资者) 未来采取行动 的函数, 分别记为 m(a)和p(a) , 且均可用货币度 量.这里所说的可用货币度量, 其实是用货币度量 私人收益的效用.一般而言, 投资者只关心货币收 益, 企业家对货币收益和非货币收益均感兴趣.本 文为了探讨不完备融资契约的缔结与项目剩余控制 权的配置, 将问题简化, 假设将货币收益 m(a)全部 分配给投资者 I, 而企业家 E 只享有私人收益.他们 的收益分别为: UE = p(a) , UI = m(a) .这就意味着 融资契约安排的用意是给予企业家 E 最大限度地追 求私人收益, 同时对投资者 I 的投资作出补偿.但是, 即便 恺撒的归恺撒, 上帝的归上帝 , 看似泾渭 分明的收益安排也难以消除双方的利益冲突.这要 归咎于前面提及的项目未来所必须采取的行动 a 不 能被全部契约化.依据不完备契约产权理论, 谁拥 有项目的剩余控制权(即项目的所有权) , 谁就支配 了未来行动a, 从而左右m( a) 和p( a) .这就是因契 约不完备而内生的契约冲突.企业家 E 由于受到资 本约束, 没有能力收买投资者 I 做出能使收益最大 化的选择 a, 因此事后的重新谈判也不一定能解决这 些冲突.于是, 如何配置项目的剩余控制权就显得 如此重要.同时, 设定纳什均衡(或相对帕累托最 优) 条件下的最佳行动为 a .这个条件是假设企业 家E不受财富约束, 可以事后像投资者 I 那样做出 所谓的任意单边支付.因此, 无论谁拥有剩余控制 权, 各方都将讨价还价使货币和非货币收益达到最 大化, 然后再利用单边支付对盈余进行分配.也就 是说, 投资者和企业家均不受财富约束, 他们博弈的 结果是可以寻找到纳什均衡( 或相对帕累托最优)使 项目总收益实现最大化.此时,最佳行动 a = arg max a∈A { m(a)+ b(a) } .但是, 这里讨论的是企业 家没有资本, 其受到财富约束(否则, 他自己直接可 以为项目融资) .换言之, 本文讨论基于非最佳情况 下的不同剩余控制权配置与融资契约安排的关系② .

(一)融资契约缔结赋予企业家剩余控制权 这种情况的融资契约安排是让企业家 E 拥有具 有投票权的股份, 而投资者 I 拥有无投票权的股份. 此时, 企业家 E 拥有全部的私人收益, 而投资者 I 无 剩余控制权, 只拥有全部的货币收益.因此, 企业家 E 将采取使其私人收益最大化的行动 aE ,即: Maxp( a) a∈A .在没有重新谈判的情况下, 投资者 I 的货 币收益是拥有剩余控制权的企业家 E 行动的函数, 即: UE I = m( aE ) .但是, 双方重新谈判总是要发生的 ( 因为企业家 E 拥有剩余控制权, 取得重新谈判的有 利地位, 而且谈判结果对其是有利的) .再假定无论 契约缔结的事后或事前企业家 E 都有全部的讨价还 价能力, 即投资者 I 无法离开企业家 E.在拥有项目 所有权的情况下, 企业家 E 将会主动选择最佳行动 a 以换取 C 的支付 m(a )- m(aE ) .此时, 双方的 收益将分别为: UE I = m( aE ) , UE E = p(a )+ m(a )- m( aE ) ≥b( aE ) . 这表明当项目可以使投资者 I 至少保........