PDF《面临竞争压力 成长明显放慢》

09 年8月的 57.5%. 虽然市场份额稳居第一,但竞争对手美的的市场份额在逐步提升. 表1九阳股份营业收入(季度) 亿元 Q1 Q2 Q3 Q4

2007 年3.3 3.7 5.0 7.4

2008 年7.0 9.1 11.2 15.9

2009 年9.6 12.2 11.8 12.7

08 年同比 114% 144% 126% 113%

09 年同比 37% 33% 6% -20% 资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所 三大业务毛利率均略有下降

09 年毛利率为 38.64%,其中四季度毛利率为 36.6%,09 年下半年毛利率下滑 趋势明显.虽然豆浆机业务毛利率还维持在高位,但是公司的三大业务盈利水平均有 所下降.就目前竞争激烈程度来看,公司毛利率水平下降趋势难以避免. 表2九阳股份毛利率(分产品)和产品结构

2007 年2008 年2009 年07 年营收占比

08 年营收占比

09 年营收占比 豆浆机 42.3% 43.7% 42.4% 62.4% 70.3% 78.2% 电磁炉 24.5% 23.4% 22.1% 29.8% 22.2% 10.7% 营养煲 34.1% 28.1% 26.5% 6.9% 6.6% 10.2% 整体 36.4% 38.1% 38.6% 资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所 三项费用率没能如期下降 三项费用率不降反升,09 年三项费用率为 22.21%,同比增长 1.11 个百分点.

09 年在营收增长 7%的同时,管理费用增长了 36%,其中研发费用投入

1 亿元,同 比增长 16%,研发费用增速低于管理费用增速,公司的管理成本较高. 公司研究/更新报告 2010-03-27 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

3 图1九阳股份三项费用率(2007-2009 年季度) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 销售费率 管理费率 财务费率 资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所 由于费用率居高不下,导致了营业利润率下降. 图2九阳股份盈利水平(2007-2009 年季度) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 毛利率 三大费用率 净利率 资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所 盈利预测和投资建议 我们继续下调收入预测,预计公司 10-12 年EPS 为1.

41、1.

49、1.62,对应

10 年PE 为19 倍.近4个月股价下跌近 20%,基本反映了投资者对公司未来成长空间 的担忧,目前我们认为估值较合理.考虑到公司成长放缓、豆浆机和电磁炉行业激烈 竞争程度、新业务尚在培育期,我们维持 中性 评级.及时关注公司新战略布局、 营养煲和豆料加工等新业务发展动态、三项费用使用情况,我们将针对变化适时调整 盈利预测和评级. 风险提示 豆浆机行业竞争进一步加剧,公司市场份额下滑,毛利率水平下降;

新业务培育期过长;

三项费用率居高不下. 公司研究/更新报告 2010-03-27 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

4 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度

2009 2010E 2011E 2012E 会计年度

2009 2010E 2011E 2012E 流动资产

3270 3415

4139 5504 营业收入

4636 5621

6641 7785 现金

2569 2394

2977 4142 营业成本

2845 3467

4171 4983 应收账款

33 71

70 83 营业税金及附加

5 5

7 8 其他应收款

8 23

25 25 营业费用

746 905

1069 1253 预付账款

61 62

78 89 管理费用

327 291

387 460 存货

280 359

425 511 财务费用 -43 -9 -10 -13 其他流动资产

320 506

565 654 资产减值损失

24 29

34 40 非流动资产

735 1391

1557 1540 公允价值变动收益

0 0

0 0 长期投资

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