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2 到3年的 恢复性上涨, 在此过程中, 中国的贸易顺 差一开始是下降的, 后来反而上升.能源 相关产品的逆差会因为油价的上涨而扩 大, 但同时中国其它产品的顺差也会提 高, 所以互相抵消后, 总的贸易顺差并没 有明显下降. 中国对德国、 日本这些高端出口国过 去一直是贸易逆差, 但是2013年以来在持 续缩小, 这说明中国的出口产品在升级. 出口改善, 除了对企业的盈利产生正 面影响外, 另外一个不可忽视的力量, 就 是对汇率的预期会开始慢慢变化.这种 变化从年初以来已经发生, 表现为大家对 人民币长期看贬的预期开始调整.这种 调整意味着会有更多企业开始提高结汇 率.人民币从单边贬值变为双向波动后, 结汇意愿反而会增强, 这和做股票一样是 买涨不买跌的心态.当然, 结汇率的上 升, 也是企业融资需求增加的结果.过去 两年, 企业觉得国内投资回报率很低, 换 了人民币也不知道做什么, 现在既然对资 金的需求增加了, 票据利率也大幅提高, 为什么不结汇呢? 今年年初至今, 港股的表现显著好于 A股, 为什么?因为人民币开始升值.人 民币的走势在很大程度上可以解释 A 股 和港股的溢价率变化.如果人民币继续 升值, AH 溢价率完全有可能回到过去只 有100% 到110% 的区间,而不会横在120%―140%, 120%-140%是在人民币贬 值时期出现的. 当然, A 股什么时候能像港股这样猛 涨, 很重要的触发点是要看什么时候外汇 占款转正.如果有越来越多的企业结汇, 就意味着外汇占款在某一个时候会转 正.一旦转正, 对A股的风险偏好就会有 显著提升. 上一次外汇占款由负转正是

2012 年 年底.当时, 港股在下半年就已经开始大 涨, AH溢价率一度缩窄至100%以下, 但12 月A股突然大涨, 原因就是外汇占款转正. 我认为, 今年股票市场的核心驱动力 是出口的改善, 以及随之带来的人民币贬 值预期的减弱, 而不是货币政策的趋紧. 最后说一下债券.我并不那么悲观, 现在市场的预期又完全一边倒了.从绝 对收益率的角度来讲, 它已经非常接近房 贷利率, 过去每次接近时都是债券收益率 的阶段性高点, 随后会开始回落.从这个 角度来讲, 至少利率债已经具有了一定的 配置价值.但是短期的负面因素依然很 多, 对债券收益率向下产生抑制作用.趋 势性的反转机会尚未到来, 但是向上的空 间也不大了.过去紧缩周期中, 长债收益 率往往都是在初期就一步到位, 后半段即 使短期利率继续上升, 长债收益率也未必 还能向上走. 债券市场目前最大的风险不是国内, 是海外.如果海外

10 年期美债的收益率 能够突破2.6%到3%, 那么国内的债券收益 率中枢还会再上一个台阶.但是目前中美 的利差已经回到了历史较高的水平, 如果 美债的收益率短期内不能很快向上突破, 则国内的债券收益率短期内也见顶了. 本文整理自作者日前在中泰证券年 会上的演讲 本版文字整理

本报记者 孙竹芗 2017年大类资产展望 加息概率低 房地产投资或超预期 看好股票 徐小庆 敦和投资宏观策略总监 央行的货币政策方向开始趋紧, 现在 已没有什么疑问.在去年

8、

9 月份, 央行 开始重启长期限的逆回购之后, 当时对货 币政策是否趋紧还有争议.到去年

4 季 度出现 钱荒 2.0 之后, 实际上这个方向 就基本确认了.在今年春节前后, 央行相 继上调了 麻辣粉 (MLF, 中期借贷便利) 和公开市场逆回购的招标利率, 又引发市 场担忧: 这是否意味着货币政策的收紧进 一步升级? 我们需要思考的是, 央行在做决策之 时, 最主要的依据是什么? 公开市场利率是否会连续上调, 应该 取决于货币信贷的增长.去年4季度发生 钱荒2.0 , 当时政策的着力点主要还是防 风险, 债券市场的杠杆率过高, 息差过低, 需要通过回购利率中枢的抬升来提高杠杆 的融资成本, 倒逼金融机构去杠杆.而今 年1月份直接上调MLF的操作利率, 但回 购利率中枢并没有进一步上升, 信号作用 更明显, 更多是对今年年初以来信贷投放 的速度过快起到一........