PDF《余海斌 ,王慧琴》

4 3 ― 图3 CDO 产品创新衍生图 在MBS 和CDO 产品设计中, 都会应用信用违约 互换( CDS) 对MBS 和CDO 进行保险, 达到转移金融 风险的目的.CDS 是一种为投资证券提供担保的金 融信用衍生产品, 投资CDS 产品的买方定期向出售 CDS 产品的卖方支付一定的担保费用, 为自己投资 的证券进行投保.如果所担保的证券在到期之前未 发生违约, 则CDS 产品的买方要向出售CDS 产品的 卖方支付固定的 保费 ;

如果所担保的证券在到期 之前发生违约, 则出售CDS 产品的卖方要向CDS 产 品的买方支付投资损失.CDS 产品虽然衍生于证券 并为证券投资提供担保, 但在金融市场上可以脱离 证券而作为金融避险产品及投资产品或投机工具进 行独立出售或投资.可见, CDS 的功能主要是对信 用违约风险等金融风险进行转移, 而不是消除风险. CDS 的产品结构见图4. 图4 CDS 的产品结构图 2. MBS、 CDO、 CDS 产品创新风险的传导 从上述分析来看, MBS 和CDO 主要涉及利率风 险、 再投资风险、 信用风险、 流动性风险和回赎风险 等.而CDS 在MBS 和CDO 产品设计及产品市场发 展过程中发挥了重要的担保功能, 在转移MBS 和CDO 产品风险的同时, 也增加了交易对手风险, 并被 商业银行用来规避巴塞尔银行资本协议关于资本金 比例的监管, 进一步加快了金融风险的积累和传导. MBS、 CDO、 CDS 的风险传导路径见图5.

(二)对MBS、 CDO、 CDS 风险的监管 1. 金融危机前MBS、 CDO、 CDS 的监管 美国对于 MBS 产品的监管是滞后的.MBS 产品的设计开发及运行虽然始于在20 世纪60 年 代末70 年代初, 在20 世纪80 年代开始大规模发 图5 MBS、 CDO、 CDS 的产品设计及 风险传导路径图 展, 但直到20 世纪80 年代联邦政府才开始正式 颁布相关法律对该产品进行监管.1992 年, 美国 制定《 联邦住房企业金融安全法》 , 并于同年在联 邦住房和城市开发部下设立住房企业监管办公室 ( OFHEO) 对房利美和房地美进行直接监管, 包括 实施确保审慎财务运作方式的监管, 确定合格住 房贷款限额等具体量化监管目标.由于 MBS 主 要是由政府机构国民抵押贷款协会及具有隐性政 府担保背景的房利美和房地美进行开发的, 因此, 对MBS 的监管力度比对其他金融机构的监管力 度要小.如监管资本充足率要低于8% 的要求, MBS 被列为政府债券类, 属低风险类, 信用评级 高, 豁免证券交易委员会登记报告等. CDO 虽然增加了信贷市场的深度, 提高了资本 市场的流动性, 为住房贷款提供了信贷支持, 但由于 CDO 只是转移了信用风险而没有消除风险且CDO 定价数量模型缺乏风险测试和时间检验等原因, CDO 增强了金融风险而影响金融稳定.而美国政府 对CDO 等金融衍生产品的监管是基本缺失的. CDS 的设计目的虽然是为风险提供保险, 但其 作用主要是转移风险, 不是消除风险, 而且由于 CDS 的过度投机更可能导致交易对手风险、 操作交 易确认时滞可能导致操作风险等, CDS 引发金融系 统性风险的可能性也不断加大.CDS 的早期市场 存在的合同不规范及信用滥用等, 促使国际掉期与 衍生交易协会在1999 年发布了CDS 交易的主协议 以对CDS 进行行业自律性质的监管, 并于2002 年 对该协议进行了更新.2000 年, 美国总统克林顿 签署了《 商品期货现代化法案》 , 结束了证券交易 ―