PDF《贵州茅台（600519）》

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 33,446.86 40,155.08 49,377.14 65,355.39 81,007.49 增长率(%) 3.82 20.06 22.97 32.36 23.95 EBITDA(百万元) 23,007.29 25,278.67 31,265.83 41,807.09 50,483.83 净利润(百万元) 15,503.09 16,718.36 21,289.40 28,596.76 34,562.63 增长率(%) 1.00 7.84 27.34 34.32 20.86 EPS(元/股) 12.34 13.31 16.95 22.76 27.51 市盈率(P/E) 38.34 35.56 27.92 20.79 17.20 市净率(P/B) 9.30 8.15 7.05 6.00 5.08 市销率(P/S) 17.77 14.80 12.04 9.10 7.34 EV/EBITDA 10.35 14.00 17.94 12.21 10.81 资料来源:wind,天风证券研究所 -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% 56% 2016-07 2016-11 2017-03 贵州茅台 饮料制造 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1. 国内白酒行业欣欣向荣,茅台供需需要三季度放货调节

4 2. 海外扩张是推荐茅台的终极逻辑.4 3. 必然性――白酒行业产能过剩,出口是比去产能更好的办法.4 4. 可能性――海外有需求,茅台有意愿.5 4.1. 国外市场对于高端烈酒的消费能力及需求.5 4.1.1. 发达国家市场

5 4.1.2. 发展中国家市场.7 4.2. 海外战略是高端酒公司的必然战略

7 4.3. 茅台自身的出口战略与出口优势.8 4.3.1. 茅台走向世界的道路

8 4.3.2. 公司的海外战略规划是茅台酒在海外销售的核心推动力.9 4.3.3. 茅台的产品特色.9 4.3.4. 国家出口政策优势.9 4.4. 茅台海外销售渠道的优化.10 4.4.1. 销售渠道的多样化.10 4.4.2. 营销手段的多样化.11 5. 海外扩张带来明显估值提升

12 6. 国内动销强劲,国外持续改善,茅台无愧食品饮料定海神针.14 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

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图表目录 图1:白酒产量及增速

4 图2:北美地区酒类与软饮料销量对比.5 图3:北美市场烈性酒收入及增速

6 图4:美国与高收入国家平均人均 GNI 增速对比.6 图5:美国高净值人群财富增长.6 图6:美国超高端烈酒销量占比提升.7 图7:印度高净值人群及其财富增长情况

7 图8:帝亚吉欧股价走势.8 图9:茅台海外收入及增速.8 图10:茅台海外收入占比

8 图11:茅台海外收入增速与总收入增速对比

9 图12:中国出国留学人数及增速

11 图13:国内居民出境人数及增长率.11 图14:帝亚吉欧不同地区收入占比(

12、13 年采用不同区域划分方法)12 图15:帝亚吉欧 PE 变化

12 图16:保乐力加分区域收入占比

13 图17:保乐力加法国收入占比变化.13 图18:保乐力加 PE 变化

13 图19:达能收入分区域情况(2016)13 图20:雀巢收入分区域情况(2016)13 图21:达能前十大国家市场收入占比.14 图22:达能、雀巢及 Dean food PE 对比.14 表1:北美地区酒类分品类增长.5 表2:美国不同收入人群经常饮酒比例.6 表3:印度各档位烈酒销量占比.7 表4:帝亚吉欧主要产品价格

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4 1. 国内白酒行业欣欣向荣,茅台供需需要三季度放货调节 从目前市场反馈的情况来看,茅台一方面在严厉打击违规经销商,并且明确给出了价格红 线,另一方面是经销商和终端不断高涨的价格,叠加二季度本身公司就在控货,导致的结 果就是基本买不到茅台, 大部分地方的成交价在

1500 元左右, 这一现象贯穿二季度始末. 我们认为价格是茅台的生命线,控制价格仍然是这两年的头等大事,三季度公司已经明确 会加倍供应,保证中秋销售供应. 与此同时,茅台价格的居高不下也给了身后名优白酒大片的价格空间,郎酒、老窖已纷纷 提价,五粮液再次提价的预期强烈.茅台带动行业的逻辑仍然在演绎,我们认为行业良性 的发展需要量价相互呼应,白酒这样成熟的行业内,短期内价格的急速上涨不是积极的信 号,茅台的量价平衡还肩负着整个行业的重任. 2. 海外扩张是推荐茅台的终极逻辑 我们认为提升茅台估值水平的有四个逻辑,替代性份额夺取,滞后性提价预期,无限升级 效应,海外业务扩张.这四个逻辑按照时间维度上看是由短到长的,短期来看前两点可以 支持茅台估值水平到