PDF《邓可斌,李智鹏》

9 8 ・ 邓可斌, 李智鹏: 中国式分权下的地方政府干预与控制权转移绩效 时, 加入对中国式分权改革及其引致的地方政府干预行为这一宏观背景因素, 就具有重要的研究价值.

二、文献回顾

(一)控制权转移绩效 Manne 认为当企业出现严重的代理问题, 作为外部治理机制之一的控制权市场则可以弥补企业内 部治理机制的缺陷, 有效地减轻代理问题[ 2].代理问题严重的企业很有可能面临绩效低下的困境, 此时 外部潜在竞价者便会受到吸引, 从而对代理问题严重的企业进行收购, 然后通过调整组织结构、 优化管 理模式、 更换高管等手段减轻代理问题的影响, 改善企业绩效.控制权市场的存在是约束管理者行为的 有效手段, 控制权转移后企业绩效会得到提升, 这种绩效提升来源于代理问题的弱化. 在采用经营现金流为主要财务绩效指标的国外文献中, 普遍得出的结论是企业的长期绩效在控制 权转移后得到提升.Kaplan 对坎普收购联合百货的案例进行分析后发现, 控制权转移后2 年内企业绩 效显著提升[ 3].Healy 等以1979―1984 年美国最大规模的50 例并购事件为样本进行研究, 认为事后资 产管理能力的提升是企业绩效显著提高的原因[ 4].Smith 对1977―1986 年发生管理层收购的58 家上 市公司进行研究后认为, 事后绩效的改善源于管理层得到激励.而采用资产收益率为主要财务绩效指 标的国外研究则出现较多相反的结论[ 5].Denis 和Kruse 对并购活跃时期( 1985―1988 年) 和并购非活 跃时期( 1989―1992 年) 的研究发现, 目标企业绩效在事后3 年内显著下降[ 6].Ravenscraft 和Scherer 使 用联邦交易委员会数据库的信息, 运用变化模型研究了1950―1977 年471 家公司事后的绩效变化, 结果 显示事后目标企业的ROA 比相同行业其他企业显著低1% 至2% [ 7]. 我国控制权市场形成时间较晚, 资本市场制度建设非常缺失, 控制权市场的作用非常不稳定, 因 而我国学者的研究常常由于样本不同而得出迥异的结论.一方面, 大量研究表明控制权转移能够取 得很好的绩效.比如, 朱宝宪和王怡凯以1998 年发生的67 例控股股权转让事件为样本, 研究转移前

2 年到后3 年目标企业的绩效变化情况, 发现事后目标公司的ROE 高出行业平均水平56% [ 8].张新 以ROA、 EPS 和CROE 为指标, 研究企业在控制权转移前后各3 年的绩效变化情况, 结果显示事后企 业绩效显著改善[ 9].白云霞和吴联生的研究也支持上述结论[ 10].徐向艺和王俊V以2004―2006 年 发生控制权转移的109 例事件为样本, 研究事前事后各3 年的绩效变化情况, 结果发现目标公司出现 显著的财富效应[ 11].陈琳、 魏林晚和乔志林对2006―2008 年发生控制权转移企业事前1 年到事后3 年的绩效进行分析, 发现绩效改善尽管存在滞后性, 但企业绩效会有显著提升[ 12]. 但另一方面, 也有不少研究发现控制权转移后企业长期绩效没有得到显著改善.比如, 陆国庆以

1999 年在上交所发生第一大股东变更的221 家公司为样本, 以ROE 为指标, 考察转移前1 年至当年企 业绩效的变化, 结果发现第一大股东变更后企业ROE 降低18% [ 13].冯根福和吴林江以1995―1998 年 发生并购的201 家上市公司为样本, 以CROA、 ROA、 EPS、 ROE 构造综合绩效指标进行研究, 结果发现企 业绩效从转移后第2 年开始逐渐下降[ 14].王会芳以1999―2001 年第一大股东发生变更的公司为样本 进行研究发现, 总体上第一大股东变更没有改善公司绩效, 反而使上市公司的平均CROE 逐渐降低, 甚 至低于行业平均值[ 15].宋建波和王晓玲研究2003―2005 年间发生控制权转移的上市公司事前1 年和 事后3 年的绩效变化, 结果发现企业绩效在事后1 年上升, 但是随后逐渐下降[ 16].张媛春和邹东海对 2002―2005 年的样本进行研究后则认为, 控股股东更换不能有效提升企业绩效[ 17].高勇强、 熊伟和杨 斌则发现, 控制权转移后企业绩效不仅没有显著改善而是逐渐恶化[ 18].