PDF《中国：航空业》

4 无论如何,东航的股东都将是最大的受益者.近期东航 H 股的股价已经上升至 9.72 港元,我们认为,国 泰和国航提出较新航/淡马锡更高的报价也合情合理.毫无疑问,如果国泰和国航提出的报价更高的话,最 吸引人的依然在于将进一步改善东航的资产负债状况.假设国泰和国航愿意支付较东航当前股价高出 30~50%的价格,如下图所示,东航每股账面价值将上升至人民币 2.20 元至 2.48 元.此外,我们认为和 新航/淡马锡提出的入股计划相比,国泰和国航入股东航将对东航带来更加明显的协同效应.最显著的效应 在于这一交易将消除国航和东航之间的非理性竞争, 并重组两家公司在上海和北京两地业务中的重叠部分. 其次,在国际远程航线市场上,新航能给东航带来的改善,国泰毫无疑问也能做到.此外,我们目前依然 很难去猜测新航/淡马锡是否会提高原有的报价,但无论在哪种情景分析下,最大的受益者都应该是东航的 股东. 表2: 增发对东航资产负债状况的改善 资料来源:中金公司研究部

4 投资建议: 我们认为国泰/国航可能提出的入股方案对于国航和东航而言均有利,如上所述,东航将是最大 的受益者,其资产负债状况将得到进一步的改善,并将享受与国航和国泰合作带来的协同效应;

对于国航 而言,与国泰一道入股东航将能帮助其改善航空业的竞争环境,进一步巩固其领导地位.尽管国航和东航 A 股股价近期都已经大幅上涨,然而鉴于我们看好两者间的协同效应,而这点尚未在我们的盈利模型中得 到体现,我们维持推荐评级.对于南方航空和上海航空而言,尽管国泰/国航入股东航将有助于改善了航空 业的竞争环境,但也同样会使得南方航空和上海航空进一步丧失对国内市场的控制力,总体上,我们则认 为这一事件的影响负面.此外,南方航空和上海航空当前的股价已经反应了一部分行业整合的预期,而在 国航当前已经锁定东航的情况下,南航和上海航空近期被收购的可能性大幅下降. 30% 溢价 40% 溢价 50% 溢价 增发股价(港币) n.a. 3.80 4.94 5.32 5.70 增发股数 (百万) 4,866.95 7,851.80 7,851.80 7,851.80 7,851.80 募集资金 (百万人民币) (注) n.a. 10,865 14,125 15,211 16,298 净资产 (百万人民币) 3,169 14,034 17,294 18,380 19,467 每股净资产 (人民币元) 0.65 1.79 2.20 2.34 2.48 每股净资产提升幅度 n.a. 175% 238% 260% 281% 负债率 94% 78% 75% 73% 72% 当前 新航/淡马锡 国泰/(国航) 报价 注:假设港币 / 人民币兑换汇率为 0.9676 ,募集资金的 1% 为增发项目的投行费用 简评本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 表3: 东航盈利预测 资料来源: 彭博资讯,中金公司研究部 (百万元)

2004 E

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2008 E 损益表 主营业务收入净额 19,893 26,225 36,806 44,025 50,584 ( +/-%)