PDF《新规则▪新价值▪新方法》

三、新方法评估地产公司新价值・16 房地产行业?投资策略

1 2006 年11 月 前言:新规则下新方法挖掘新价值 即将过去的一年, 房地产板块的投资主线主要有两条: 第一条是重估行情. 从去年底开始到今年

4 月初,随着大盘的复苏和股权分置改革的推进,在人民 币升值和房价上涨的大背景下,以新的会计准则征询意见为契机,地产股走出 一波资产重估的行情.第二条是宏观调控行情.年初房价的上涨很快得到政府 部门的重视,一场轰轰烈烈的调控多少浇灭了地产股投资的热情,随着政策的 出台,地产股出现了大幅的下跌,投资者恐慌带来了价值的低估,同时缔造了

6 月份以来的房地产板块第二波价值回归行情. 透过纷繁芜杂的表象,对两波行情深度分析,返璞归真,不难看出房价上 涨预期和地产股业绩优良是支撑其演绎的最根本的原因.但是步入

2006 年, 房地产公司不得不面临这样的现实: 一方面土地成本在不断地抬高, 另一方面, 抑制房价上涨似乎成了政府的头等大事.房地产企业从

1998 年以来从没有面 临过如此恶劣的产业生态环境,在这种条件下,房地产公司还有无投资价值? 房地产行业正在建立它属于 资本 的新的商业规则.这主要是因为宏观调 控.2004 年以来,国家对地产业的宏观调控政策重要的两项是,一控制银行信 贷,二出台新的土地政策.前者虽然是为了控制金融风险,后者也不能排除 国 家利益最大化 的动机, 但是正是这种结构性的机缘性巧合, 恰恰成就了地产业 属于资本的商业规则. 土地新政策和控制银行信贷两手抓 ,从两个关键的环 节(但实质是资金)抬高了房地产行业的准入门槛. 房地产行业新的商业规则必然带来新的投资机会,而机会必然出现在准备 适应、适应或者受益于新规则的地产公司身上.新的商业规则直接考验地产公 司的 资金运作力 ,这种能力并不是一种虚无缥缈的东西,它跟融资、获得土 地能力、管理能力、设计营销策划能力、品牌、后期服务、行业整合能力等等 都息息相关.未来的房地产板块,只有其中一方面或者多个方面具有优势的公 司才有投资价值.目前房地产股票的价格,并没有完全反映地产公司这些新的 价值. 我们不得不面临这样的尴尬:抽象而无形的资金运作能力和其相关的其他 一些能力,用当前流行的方法 PE、PB、NAV、DCF 根本无法衡量,而这些能 力恰恰是奠定新规则下地产公司新价值的基础.为此,我们不得不进行一些研 究方法和评估方法上的创新. 房地产行业的地域属性,房地产行业的中国特色,房地产行业的新兴市场 属性,房地产行业尚没有一个完整的真正市场化周期,这些都决定了我们在新 规则下用新方法挖掘新价值的难度. 仁者见仁,智者见智.我们希望新方法起到抛砖引玉的效果.

2007 年, 新规则?新价值?新方法 ,房地产依然异彩纷呈! 图1:地产指数过去

1 年走势图 中标300 地产指数

051102 060201

060428 060727

061024 -50

0 50

100 资料来源:中信证券数量化分析系统 房地产行业?投资策略

2 2006 年11 月

一、缔造房地产属于资本的新商业规则 1.房地产商业模式之变 图2:我国房地产业发展的

5 个阶段

0 20

40 60

80 100

120 1988 年1989 年1990 年1991 年1992 年1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年 房地产销售增长率(%) GDP增长率(%) 资料来源:中经数据库 1〉政府建房分配模式(1991 年以前)