PDF《输液王者日,仿创启航时》

抗生素 18/19/20 年营收增速为 61.99%/10%/5%,收 入为 30/33/34.65 亿元;

其他制剂 18/19/20 年营收增速为 50%/30%/20%,收入为 28.50/37.05/44.46 亿元. 基于上述测算,我们小幅上调了营收,由于考虑到肠外营养产品和多个非输液制剂品种均需要大量的市 场推广, 我们上调销售费用, 下调了盈利预测. 预计公司 18/19/20 年营业收入为 154.62/180.49/200.63 亿元(原预测为 148.28/170.53/190.99 亿元) ,归母净利为 12.38/15.84/19.78 亿元(原预测为 13.19/17.78/23.06 亿元) ,EPS 0.86/1.10/1.37 元. 采用分部估值对公司大输液、抗生素以及其他制剂三部分业务进行估值.1)大输液:参考可比公司, 虽然

2019 年大输液行业企业平均市盈率 PE 为13.33 倍,但我们认为由于大输液行业已步入深度整合 阶段且寡头格局较为稳定,公司作为行业绝对龙头有望享受较高估值溢价.预测公司

2019 年大输液净 利润为 7.76 亿,结合公司历史 PE 近年来稳定在

30 倍PE 以上,考虑到由于前期市场环境波动导致公司 估值已回调到历史较低位,长期来看大输液行业龙头必将在行业深度整合、集中度提升的过程中受益, 存在估值修复空间,给予

2019 年30 倍PE,对应市值为 232.8 亿;

2)抗生素:参考可比公司,2019 年 抗生素板块企业平均市盈率 PE 为14.62 倍, 我们认为由于公司抗生素成本优势显著以及全产业链价值 日益显现,预测公司

2019 年抗生素板块净利润为 6.05 亿,给予

18 倍PE,对应市值为 108.9 亿;

3) 其他制剂:参考可比公司,2019 年其他化药企业平均市盈率 PE 为33.44 倍,预测公司

2019 年其他 制剂净利润为 2.03 亿,给予

34 倍PE,对应市值为 69.02 亿.综合三部分估值,我们认为公司

2019 年合理估值为 410.72 亿元,不考虑配股,对应

2019 年股价为 28.52 元,上调评级至 买入 . 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 11434.95 15461.75 18049.32 20062.53 增长率(%) 33.49 35.21 16.74 11.15 EBITDA(百万元) 2500.38 2680.34 3231.43 3799.47 归母净利润(百万元) 748.54 1237.93 1585.22 1979.45 增长率(%) 28.04 65.38 28.05 24.87 EPS(元/股) 0.52 0.86 1.10 1.37 市盈率(P/E) 47.36 28.64 22.36 17.91 市净率(P/B) 3.00 2.77 2.51 2.24 EV/EBITDA 16.64 15.35 12.26 9.94 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 【风险提示】 大输液行业竞争风险;

产品放量不及预期风险;

环保风险. 敬请阅读本报告正文后各项声明

3 [Table_yemei] 科伦药业(002422)深度研究 正文目录 1. 公司基本情况

5 1.1. 公司简介

5 1.2. 历史沿革

5 1.3. 股权集中

6 1.4. 业绩向好

7 1.5. 战略明确

7 2. 大输液:走过寒冬,强者恒强

8 2.1. 大输液产品优势明确,临床疗效不可替代

8 2.2. 我国大输液行业阵痛期即将过去

9 2.2.1. 限输 政策导向早已明确,多个省份已执行

9 2.2.2. 产能出清仍继续,输液供需将平衡

10 2.3. 公司输液业务一家独大,王者地位稳固

10 2.3.1. 大输液板块业绩恢复性增长,提供稳定现金流无虞

10 2.3.2. 高附加值肠外营养产品相继获批,未来业绩弹性可观

11 2.4. 积极应对大环境变化,长期成长确定性高

14 2.4.1. 产品结构调整,包材软塑化趋势不改

14 2.4.2. 输液龙头发力,规模效应逐渐显现

15 2.4.3. 行业深度整合,优势互补提升话语权

15 2.4.4. 研发步伐不减,进一步拓宽大输液产品护城河