PDF《期待燃机余热盛宴之后的超预期增长》

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2011 年8月25 日 杭锅股份 (002534) 期待燃机余热盛宴之后的超预期增长 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 ? 投资结论 公司目前最大看点在于燃机余热锅炉订单的高速增长,该业务可以保障公司

2012 年业绩增速在 60%左右.

然而燃机余热收入的高增速不具备可持续性.关 键在于

2012 年的高增长之后, 公司业绩增速将回落至什么水平, 这决定了公司 的估值水平. 我们测算的公司

2013 年业绩增速为 14%, 公司目前股价对应

2012 年PE 为19.8 倍,估值尚属合理水平,因此首次给予 推荐 评级.未来公司 业绩超预期的可能在于燃机电厂建设规模超预期或者其他因素(详见正文)出 现超预期情况. ? 燃机余热锅炉:大订单刚刚拉开序幕 在气源到位和政策支持的背景下, 2012-2013年将是燃机电厂的投产高峰期. 通 过初步统计,我们粗略估计两年合计投产规模可能在1800至2300万千瓦左右, 大概对应45亿到58亿的燃机余热锅炉的市场容量.我们以公司50%的市场占有 率粗略估算,公司将相应增加收入22亿到29亿之间.鉴于统计上的不完全,加 上新审批项目,我们认为这一规模仍有一定的上调空间. ? 总包业务:订单充足,收入确认短期有波动 总包业务收入确认短期有波动,但中期来看订单充足,增势喜人. (1)上半年 收入确认进度低于预期.收入下滑的主要原因在于上半年国内信贷政策的严重 收紧. (2)上半年新签订单

4 个亿,在手订单充足,随着信贷环境的改善,该 块业务存在较大的超预期可能. ? 毛利率保持稳定是大概率事件 在市场竞争格局基本稳定以及公司积极锁料的背景下,预计公司未来各产品毛 利率维持稳定的概率较大.公司综合毛利率的变动将主要受到产品结构的影响: (1)随着总包业务比重的提升,综合毛利率有望得到一定提高;

(2)出口比重 的增加也将对综合毛利率产生积极作用. ? 盈利预测与估值 预计公司 2011-2013 年EPS 分别为 0.

8、1.36 和1.54 元/股,分别对应净利润 增速为-4%、 60%和14%左右. 公司

2012 年业绩的爆发式增长来源于燃机电厂 建设高峰带来的燃机余热锅炉的需求,前者主要是由西气东输二线贯通引致.

2013 年的业绩增长来源于海外需求增长和燃机余热锅炉需求增长.公司目前股 价分别对应 2011-2013 年PE 为33.7 倍、19.8 倍和 17.5 倍,略高于华光股份 和海陆重工. 推荐 (首次) 现价:27.00 元 主要数据 行业 电气设备 公司网址 /www.chinaboilers.com 大股东/持股 西子电梯集团 /44.99% 实际控制人/持股 王水福/25.02% 总股本(百万股)

401 流通 A 股(百万股)

41 流通 B/H 股(百万股)

0 总市值(亿元) 110.46 流通 A 股市值(亿元) 11.31 每股净资产(元) 5.64 资产负债率(%) 50.3 行情走势图 -60% -40% -20% 0% 20% Jan-11 Apr-11 Jul-11 杭锅股份 沪深300 证券分析师 王凡 S1060209110191 0755-22624183 [email protected] 曾凡 S1060210080002 0755-22625952 [email protected] 证券研究报告2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元)

2842 3309

3779 5505

6092 YoY(%) 8.7 16.4 14.2 45.7 10.7 净利润(百万元) 230.6 334.7 321.3 545.5 616.8 YoY(%) 112.8 30.9 -4.0 59.5 14.2 毛利率(%) 23.7 21.1 21.9 21.4 21.7 净利率(%) 11.3 12.7 10.7 11.7 12.1 ROE(%) 28.9 32.5 18.0 20.7 20.0 EPS(摊薄/元) 0.64 0.93 0.80 1.36 1.54 P/E(倍) 42.1 29.0 33.7 19.8 17.5 P/B(倍) 10.8 8.4 4.5 3.8 3.3 请通过合法途径获取本公司研究报告,如 经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明 内容. 杭锅股份q调研报告 请务必阅读正文后免责条款

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14 正文目录 ?

一、? 主营余热锅炉的民营企业 4? 1.? 余热利用的行业龙头 4? 2.? 股权结构一览 5?

二、? 余热锅炉:燃机盛宴后,等待钢铁余热政策发力 5? 1.? 燃机余热锅炉:大订单刚刚拉开序幕.5? 2.? 水泥余热锅炉:需求下滑将不可避免.6? 3.? 钢铁余热利用:市场尚在启动初期,发展空间与速度取决于政策力度 7? 4.? 总包业务:订单充足,收入确认短期有波动 9?

三、? 其他产品:政策和出口推动稳定增长 10? 1.? 垃圾焚烧炉:出口稳定增长,等待国内政策发力.10? 2.? 核电辅机:收入确认将恢复正常,但中期订单堪忧 10? 3.? 电站锅炉: 内外兼修 促进销量增长 10?

四、? 毛利率保持稳定是大概率事件 11?

五、? 盈利预测与投资建议 12? 杭锅股份q调研报告 请务必阅读正文后免责条款

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图表目录

图表 1?

2010 年公司主营业务利润构成:余热锅炉与余热总包占比 70%以上 4?

图表 2? 公司主要产品及下游客户.5?

图表 3? 公司股权结构一览.5?

图表 4? 近三年海陆重工余热锅炉及配套产品收入增速下降明显 单位:百万元.6?

图表 5?

2011 年水泥固定资产投资额同比出现明显下滑 单位:百万元.7?

图表 6? 钢铁企业烧结余热发电技术推广实施项目表 8?

图表 7? 过去两年总包收入均呈翻倍增长,2011 年上半年收入有所下滑 单位:百万元 ......9?

图表 8? 公司电站锅炉业务再现高速增长 单位:百万元 10?

图表 9? 除余热锅炉毛利率小幅下滑外,公司各产品毛利率均处于近几年高点 11?

图表 10? 海陆重工毛利率远较公司平稳,而存货周转率则明显偏低.11?

图表 11? 同业公司估值水平一览.12? 杭锅股份q调研报告 请务必阅读正文后免责条款

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14 投资结论 公司目前最大看点在于燃机余热锅炉订单的高速增长, 该业务可以保障公司

2012 年业绩增速在 60% 左右.然而燃机余热收入的高增速不具备可持续性.关键在于

2012 年的高增长之后,公司业绩增速 将回落至什么水平,这决定了公司的估值水平.在传统水泥余热锅炉增速确定下滑的背景下,公司 业绩增长的看点主要包括: (1)海外需求;

(2)钢铁等冶金行业余热利用政策的发力;

(3)垃圾发 电行业的增长;

(4)业务模式的转变,从锅炉销售到总包;

(5)公司新产品的开拓. 我们在目前可预见范围内考虑上述因素之后测算的公司

2013 年业绩增速为 14%,公司目前股价对 应2012 年PE 为19.8 倍,估值尚属合理水平,因此首次给予 推荐 评级.未来公司业绩超预期 的可能在于燃机电厂建设规模超预期或者上述

5 因素出现超预期情况.

一、 主营余热锅炉的民营企业 1.1 余热利用的行业龙头 公司主要产品包括余热锅炉、工业锅炉、电站锅炉和电站辅机,并从事余热发电总包业务.余热锅 炉的应用领域主要包括建材企业、钢厂和燃机电厂;

工业锅炉以垃圾焚烧炉为主,主要应用于垃圾 电厂;

电站锅炉主要应用于冶金行业的自备电厂;

电站辅机主要以核电厂为主要客户;

余热发电总 包业务是由余热锅炉销售衍生而来,主要应用于钢厂.过去两年公司余热锅炉和余热发电总包两业 务的营业利润占总共营业利润的 70%左右;

电站锅炉和工业锅炉合计占 15%-20%. 公司身处余热利用行业,收入增长主要取决于下游行业产能增速和国家节能环保政策的双重影响. 公司下游客户可以分为高耗能行业和发电行业两种:前者主要包括建材和钢铁企业;

后者主要包括 燃机电厂和垃圾发电厂. (1)由于水泥厂、燃机电厂和垃圾发电厂的建设都配套余热锅炉(垃圾电 厂对应垃圾焚烧炉) ,因此三者的新增产能投资直接关系到余热锅炉的需求量. (2)目前钢铁和有色 企业并未强制要求配套余热发电系统.未来国家节能政策的进一步收紧,可能会要求两类企业提高 余热利用效率.未来政策可能会为余热锅炉带来高耗能行业现有产能的改造需求. 市场占有率远远领先, 公司是当之无愧的余热利用行业龙头. 公司前身杭州锅炉厂自上世纪

70 年代 起致力于余热利用设备的开发设计制造,产量一直位居行业前列.公司在燃气轮机余热锅炉、烧结 环冷机余热锅炉、水泥窑余热锅炉三个领域,国内市场占有率均为第一.公司在 9E、9F 级燃气轮 机余热锅炉市场占有率分别为 77.3%和50.8%.公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、 开发和制造基地.公司

2008 年按蒸吨数计算的综合市场占有率达 34%,按产值计算的市场占有率 为47%,均为余热锅炉行业第一位.

图表1 2010年公司主营业务利润构成:余热锅炉与余热总包占比70%以上 51% 21% 7% 12% 5% 3% 1% 余热锅炉 总包 电站锅炉 工业锅炉 电站辅机 其他 部件 资料来源:Wind,平安证券研究所 杭锅股份q调研报告 请务必阅读正文后免责条款

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图表2 公司主要产品及下游客户 主要产品 余热锅炉 余热总包 电站辅机 工业锅炉 电站锅炉 水泥企业 钢铁企业 燃机电厂 垃圾发电厂 核电厂 自备电厂 资料来源:平安证券研究所 1.2 股权结构一览

图表3 公司股权结构一览 100% 王水福 谢水琴 陈夏鑫 西子电梯集团 钜基控股有限公司 金润(香港)有限公司 杭锅股份 55.62% 44.38% 100% 22.44% 44.99% 妻弟 夫妻 资料来源:公司公告

二、 余热锅炉:燃机盛宴后,等待钢铁余热政策发力 2.1 燃机余热锅炉:大订单刚刚拉开序幕 公司的燃机余热锅炉:一方面通过投标方式出售给国内燃机电厂;

另一方面跟随工程总包商出口中 东等国家.公司在燃机余热锅炉市场占据绝对优势地位:在国内的 9E、9F 级燃气轮机余热锅炉市 场,公司占有率分别达到 77.3%和50.8%;

在出口市场,公司占有率达到了 80%以上. 西气东输二线的全线贯通将带来一波燃机电厂建设高峰,从而引致一波燃机余热锅炉的需求盛宴. 燃机电厂具有调峰性能好、污染少、建设周期短等不可替代的优点,然而由于我国少油少气,我国 杭锅股份q调研报告 请务必阅读正文后免责条款

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14 燃机电厂的建设始终受到气源的严重制约.2004 年10 月西气东输一线的贯通曾经引发一波燃机电 厂的建设高峰.公司在 2004-2005 年共计销售燃机余热锅炉二十多台,收入达

30 多亿,该项业务 呈现爆发式增长态势.而最近西气东输二线的全线贯通,将给公司燃机余热锅炉带来第二次爆发式 增长机遇.由于二线设计输送能力为

300 亿立方米/年,是一线输送能力的 2.5 倍,我们预计本波燃 机电厂的投产容量也将远远高于一线对应的投产水平. 国家能源局发布的《关于发展天然气分布式能源的指导意见》将促进燃机电厂的大发展.该《意见》 指出,到2020 年在全国规模以上城市推广使用分布式能源系统,装机规模达到

5000 万千瓦,并拟 建设

10 个左右分布式能源示范区域.分布式能源系统将以天然气为主,结合太阳能发电、供热、生 物质能发电供热等可再生能源利用. 综上所述,在气源到位和政策支持的背景下,2012-2013 年将是燃机电厂的投产高峰期.通过初步 统计, 我们粗略估计两年合计投产规模可能在

1800 至2300 万千瓦左右, 大概对应

45 亿到

58 亿的 燃机余热锅炉的市场容量.我们以公司 50%的市场占有率粗略估算,公司将相应增加收入

22 亿到

29 亿之间.鉴于统计上的不完全,加上新审批项目,我们认为这一规模仍有一定的上调空间.截至 目前,公司已公布

2 个燃机电厂订单,合计订单规模为 6.8 亿左右,2 个电厂合计装机容量为

300 万千瓦左右.这一规模距离我们的预测规模还有很大的空间,因此我们认为已公布的两个大订单仅 仅是这波高峰期的开端,这场燃机余热锅炉的盛宴刚刚拉开序幕. 2.2 水泥余热锅炉:增速下滑将不可避免 水泥余热锅炉的需求主要包括新建产能配套需求和现有产能改造需求两部分.2010 年1月,工信部 发布了 《新型干法水泥窑纯低温余热发电技术推广实施方案》 , 提出 计划用

4 年时间 (2010~2013 年) ,对日产量

2000 吨以上的新型干法水泥窑推广纯低温余热发电改造项目,使日产量

2000 吨以 上的新型干法水泥生产线余热发电配套率达到 95%以上,形成

427 万吨标准煤的节能能力 .这意 味着新建

2000 吨以上的新型干法生产线几乎必须配套余热发电系统, 而原有这类产能也将绝大部分 通过改造而配套余热发电系统. 从海陆重工历年的余热锅炉及配套产品的走势来看,其收入增速在

2007 年达到最高点,之后由于

2008 年金融危机出现明显下滑,

2009 年和

2010 年由于政策限制水泥新产能投放而继续下滑. 而杭 锅股份 2007-2010 年的收入复合增速约为 13.6%,剔除公司余热锅炉销售转余热利用总包和出口因 素的................