PDF《2018 年第 6 期 总第 6 期》

2018 年第

6 期 总第

6 期 主办单位:北京大学汇丰金融研究院 院长:海闻 执行院长:巴曙松 秘书长:本力 编辑:都闻心(执行) 叶静 曹明明 鞠 方趾 朱伟豪 北京大学汇丰金融研究院简介 北京大学汇丰金融研究院(The HSBC Financial Research Institute at Peking University,缩写 HFRI)成立于

2008 年12 月,研究院接受汇 丰银行慈善基金会资助,致力于加强国内外著名高校、金融研究机构、以及 知名金融学者之间的交流,构建开放的学术、政策交流平台,旨在提高中国 金融理论与政策的研究水平,促进学术繁荣与发展,加强与政府决策部门的 联系与合作,为政府决策提供参考意见,为国际金融体制改革和中国金融业 的发展做出贡献.

北京大学汇丰金融研究院院长为北京大学校务委员会副主任、北京大学汇丰 商学院院长海闻教授,执行院长为中国银行业协会首席经济学家,香港交易 所集团董事总经理、首席中国经济学家巴曙松教授. -2- 金融危机后美联储货币利率管理工具的有效 性和潜在隐患 主持:巴曙松(北京大学汇丰金融研究院执行院长,中国银行 业协会首席经济学家,香港交易所集团董事总经理、首 席中国经济学家) 嘉宾:郭胜北(华菁证券有限公司副总经理) 本次讲座主要聚焦以下几点, 一是央行的货币信贷扩张体系与商 业银行的本质区别, 美联储的管理工具在拥有新功能的同时也带来一 些潜在的隐患和未来的挑战;

二是美联储政策发生重大变化时带来的 市场特殊变化.

一、美联储的政策管理工具变化 大家都知道美联储的政策目标主要有充分就业、 物价稳定和维持 比较稳定的长期利率,其中最主要的是就业和物价,被认为是美联储 的dual mandate(双重目标) .2008 年金融危机后,美联储的管理工 具从以前的数量型工具为主逐渐过渡到利率等价格型工具为主, 核心 是美联储的 Fed Funds Rate(美国联邦基金利率) ,金融危机之前 Fed Funds Rate基本上是固定25个基点的起伏升降. 传统货币经济学中, 对存款有 reserve 的要求,假设准备金率是 10%,一块钱的基础货币 -3- 大约对应十块钱的货币供应量.而在金融危机之前,美国商业银行超 额准备金的量实际上一直很小,比如在

2007 年前后,超额准备金约 在100 亿美元左右. 美联储往往通过公开市场操作来影响超额准备金 的数量,实际上是影响利率稳定,使利率在它规定的较窄的上下限空 间内波动. 一个重要的变化是在

2008 年,美联储启动了 Interest on Excess Reserve(IOER,超额准备金利率) ,这项法律在

2006 年通过,其实当 时的目标是有些其他的想法,但是这项法律通过后,就允许美联储对 准备金付利息,2008 年美联储开始对法定和超额准备金都付息.金 融危机时出现了强烈的信贷收缩和信用收缩,随后就伴随着巨量的 QE.当时超额准备金率定在

25 个基点,原因是因为当时已经接近零 利率,所以

25 基点就等于是在零之上的最低档数.从此以后到

2015 年底,美联储的 Fed Funds Rate 不再是整数而是一个区间,0 到25 个基点,之后是

25 到50 基点,现在是 2%到2.5%.IOER 始终是联邦 利率的上限,比如 Fed Funds Rate 在75 到100 基点的时候,IOER 就是

100 基点,隔夜逆回购利率(Overnight reverse repo rate) 是75 基点.直到

2018 年6月,Fed Funds Rate 调整到 1.75%到2% 之间时,IOER 第一次不是上限而是设在 1.95%,而隔夜逆回购利率作 为下限设置在 1.75%,到2018 年9月这次加息 Fed Funds Rate 调整 到2%到2.25%之间, 现在的 IOER 是2.2%, 比上限 2.25%少5个基点. 在金融危机之前,超额准备金(Excess Reserve)可以看作是央 -4- 行和商业银行在银行间市场的一种交换, 形成信贷扩张的增强性力量. 但是