PDF《2018 年第 6 期 总第 6 期》

2008 年以后,IOER 制度改变了 Excess Reserve 的性质,实际 上变成了一个货币回收机制.当时大家有很多误判认为如果 Excess Reserve 有足够多的量就会带来大量的信贷扩张,在新的体制下,其 实这是不一定的. 回顾

2008 年的时候,伯南克没有说 Quantitative Easing 而是 Credit Easing 是有道理的.这个体系本质上是美联储通过三 轮QE , QE1 买了很多 MBS (抵押贷款支持证券) , QE2 买了很多 Treasury (国债) ,QE3 同时买了很多 MBS 和Treasury,每次都是在市场的交 易行为,对手方不是直接跟银行而是跟市场,这点区别很重要.这些 QE 本质上是在对风险再定价,通过 MBS 对风险再定价和通过改变利 率期限的结构,压平利率曲线,把整个投资的趋势打开.这个过程毫 无疑问对经济有帮助,但是同时会产生大量 Excess Reserve,因为 当时的市场利率实际可能是负数,如果 IOER 是0.25%的话,就不会 产生大量的信贷力量,这个过程本质上就稳定住了一些过量投资,QE 扩张通过银行体系其实是在回收.很多人从简单的历史角度去看,基 础货币扩张就会导致通胀, 某种程度是没有搞清楚央行信贷扩张的途 径与商业银行其实是有一些本质的区别. 实际上在操作过程中只要央 行的 IOER 利率比市场的实际利率要高,央行资产负债表规模本身并 不能带来传统高能货币的乘数效应, 这种效应比简单的数学公式要复 杂的多.所以 QE 操作实际是在给风险再定价,并给市场投放新的货 -5- 币.另外关于货币乘数的问题,很多人认为之所以没有产生通胀是因 为货币乘数在下降,我认为它只是个结果,本质上当央行的资产负债 表中出现大量的超额准备金,实际是为 QE 操作的附属品,而超额准 备金完全可以被央行控制的话,基础货币量会大幅上升.而广义货币 量的上升才会真正带来潜在的通胀问题. 从这个角度来看,货币乘数当然会下降,因为广义货币上升的量 远远不是基础货币乘以某个乘数的量, 而是与各国央行之间的区别有 关.大家可以把美国央行、欧洲央行和日本央行之间做个对比.美国 央行由于市场结构的特点,很容易通过市场购买 MBS,一方面降低风 险,一方面能够明确的把资金投放在市场上,在这个过程中基础货币 的增量和广义货币的增量几乎是等量的.相比之下,日本央行的资产 负债表,按绝对量来看,基础货币的增量超过广义货币的增量,实际 投放中的效率能达到美联储的效果已经很好.

二、美联储政策变化的几个重要节点及其影响 另一个重要的问题是在美联储管理资产负债表和利率的过程中, 一些重要的节点后来产生了深远的影响.第一个节点是在

2014 年的

10 月份 Tapper 结束到

2015 年年底第一次加息之前的过程;

第二个 节点是在

2017 年公布准备缩表操作、降低资产负债表规模和实际在

2017 年10 月份开始的过程.QE 操作本身是在扩张资产负债表、增加 广义货币的同时改变利率曲线和压低市场的风险溢价, 因此退出过程 中在不同时期带来的核心影响也不一致. -6- 第一个影响是在 Tapper 结束的时候,由于对全球流动性造成收 紧,到第一次加息之前,全球多数央行都在扩张,就是为了迎接美联 储可能的紧缩,所以多数央行包括新兴市场央行都有阶段性的扩张. 央行降低风险的操作后第一个冲击就是美元区的风险会上溢, 大宗商 品价格的上涨与美元过分泛滥相关, 当时我们的核心观点就是从外围 向内部的信用风险逐渐溢出的过程, 所以从外围的大宗商品开始到新 兴市场的股票,然后到美国的信用都出现不同程度增长.而从