PDF《两会行情如何走：向左 or 向右？》

90 年代之后,中国存货行为的 顺周期 特点日益明显.譬如当

1997 年经济开始 进入调整期,经济增长开始减缓之时,存货则以更快速度下降,在1996 至1997 年间,二者的相关系 数为惊人的 0.998.可见随着中国市场化程度的提高,实体经济的存货行为将变得越来越理性.因此, 有理由相信,在本轮经济调整中,企业存货行为与经济周期呈正反馈效应. 与美国消费性周期不同, 中国经济高度依赖出口与投资, 存货周期的主要决定因素为出口与投资. 中国自从

1953 年以来经历了

9 个完整的存货周期,周期的平均持续长度为 5.4 年.如果以

05 年为上 一轮存货周期的谷底为开始,本轮存货调整的低点将在

2010 年.但由于企业削减存货的力度和速度 异常剧烈以及政府所采取的积极财政货币政策,这些都将大大缩短了存货调整所需要的时间,我们预 计本轮存货周期的谷底将出现在今年年中,企业去存货化最困难的时期已经过去.从PMI 系列指数来 看,08 年12 月到

09 年1月,新订单和原材料库存指数反弹,而产成品库存指数继续下探,这说明 企业存货出现超调,价格出现一点程度的反弹.这样部分企业将进行库存回补,并在一定程度上恢复 生产,但这并不意味最终需求有明显改善,也就是说这些企业的采购与生产仍存变数.从各行业看, 存货改善比较明显的行业主要包括钢铁、铁矿砂、远洋运输、煤炭,还有许多行业的情况还不是非常 稳定.总的来看,钢铁、建材、造纸、化工将是最先去库存化,然后是有色金属、煤炭、家电、地产、 汽车等行业. 策略报告 月度策略

3 图1:中国的经济波动与存货调整 数据来源:Wind资讯

1978 1983

1988 1993

1998 2003

2008 1978 资本形成总额构成:存货增加 GDP:同比增长

4 4

8 8

12 12

16 16

20 20

24 24

28 28 亚洲金融危机时 的顺周期调整 图2:去库存化较快的钢铁行业目前存货调整尚不稳定是否意味着其它行业难乐观? 数据来源:Wind资讯 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 04-12-31 03-12-31 铁精粉价格:保定(66%湿基不含税) 铁精粉价格:唐山(66%湿基不含税) 铁精粉价格:迁安(66%干基含税) 钢材综合价格指数

400 600

800 1000

1200 1400

1600 99

108 117

126 135

144 153

162 策略报告 月度策略

4 图3:物流与信息流下滑但发电量反弹令我们维持存货调整的谨慎乐观判断 数据来源:Wind资讯 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 01-12 沿海主要港口货物吞吐量:当月同比增长 发电量:产量:当月同比 邮电业务总量:当月同比增长 -8

0 8

16 24

32 40

48 综合上述分析,我们认为,中国经济复苏的过程注定是波折起伏的,虽然目前企业已度过去存货化 最严峻的阶段,但最终需求并未明显改善,我们维持存货调整的谨慎乐观判断,认为经济回暖的信号尚 不明朗.我们还做出这样的判断,需求减少及企业减少库存的过程,也是产成品和原材料的价格不断承 压的过程,最终需求的萎缩与存货周期使中国进入通缩时代. 图4:原材料库存水平与价格变动密切相关 资料来源:《2008 年四季度中国人民银行货币政策执行报告》 策略报告 月度策略

5 图5:企业的去存货化加增了实体经济的通缩压力 数据来源:Wind资讯 00-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 00-12 5000户工业企业:存货:同比增长 PPI:全部工业品:当月同比增长 -5 -5