PDF《上证研报【2019】004 号》

二、理论分析 从微观层面讲,实体企业主要通过涉足金融产业、投资于获利型 金融产品、 使用金融衍生工具对冲经营风险这三种形式参与到金融活 动中. 金融投资和实体产业的有机结合能够实现企业资源跨时间和空 间的配置和流动, 缓解企业融资约束, 促进资本积累, 提升生产能力, 亦可以熨平产业和经济周期给企业带来的风险和冲击.然而,金融资 本虽然能够发挥出对产业发展的助推作用, 亦有可能反向使得产业由 盛转衰.不仅如此,企业的过度金融投资会从微观个体层面向中宏观 系统传导和扩散,形成从点到面的负向溢出效应,最终对整个宏观经 济系统产生影响. 国内外对企业金融化问题的研究主要针对企业对大类金融资产 的配置行为.不同于已有研究,本文关注企业的股票房产投资,这类 资产的风险较高,需要单独剥离出来研究并提供相应的监管建议.

(一)企业配置金融资产的动因 企业配置金融资产的动因根据来源可分为内部动因和外部动因, 内部动因主要包括自身经营情况和发展目标, 外部动因主要包括宏观 经济环境和经济政策. 内部动因上, 企业根据自身经营状况进行金融资产配置. 企业配 置金融资产的内部动因主要分为 预防储备 ( 蓄水池效应 ) 或 投 机替代 ( 挤出效应 )两种.国外研究表明,为了应对未来投资机 会和现金流的不确定性、预防可能面临的外部冲击,企业会提高现金 储备和其他容易变现的短期金融资产. 大企业比小企业持有更多的金 -4- 融衍生产品,目的是提升利润而不是降低风险.国内研究发现,企业 对现金资产的配置为 蓄水池 动机,即基于预防储备考虑,而对非 现金金融资产的配置有 替代 动机,即以实体投资的减少换取金融 资产收益. 外部动因上, 企业的金融资产配置行为受到宏观因素的影响. 国 外企业在不确定的宏观环境下会选择投资预期收益可逆转的短期金 融资产而非投资收益不可逆转的实业投资(Demir,2009) .在国内, 经济不确定会抑制企业的金融化程度, 企业为防范金融市场风险和经 营风险,会减持投机性金融资产,增持保值性金融资产(彭俞超等, 2018) .

(二)企业配置金融资产的影响 合理的金融资产配置在战略层面有利于企业长期发展, 符合 产 融结合 的基本需求.金融资产在企业业绩下滑时缓冲主业带来的利 润下降.产业资本金融化能极大增强企业融资能力,减弱主业投资对 外部融资的依赖性、降低财务困境成本. 然而, 过度的金融资产配置会对实体经营产生负向效应. 过度追 求金融资产收益会使得企业重心偏离经营企业实体, 抑制固定资产投 资,阻碍企业研发创新等,最终导致企业以及产业出现 空心化 、 脱实向虚 等不健康状态.研究发现,我国实体企业的金融化损害 了未来主业业绩,金融化的挤出效应大于蓄水池效应.分时间来看,

2008 年之前企业持有金融资产没有显著造成实体经济部门的主营收 入下滑, 而2008 年之后企业持有金融资产则负向影响了........