PDF《华帝股份（002035.SZ）/13.39元》

公司研究 调研报告 华帝股份(002035.

SZ)/13.39元 毕岩 0755-82943231 [email protected] 2010年4月11日 管理层求变,渠道改革与提升运营能力是重点 可选消费・家电 目标估值:14.5-15.8元 审慎推荐-B(首次)

4 月9日我们参加了公司

2009 年度业绩说明会.管理层求思求变的意图较为明 确,提升 KA 进店率,扶持部分县域经销商及提升公司的运营能力,降低三费比 例均是公司未来提升业绩的核心要点.目前股价较为合理,年度业绩存在超预期 的可能,给予审慎推荐-B 的评级. ? 公司力求改变过去增收不增利的局面:公司上市以来收入翻番,综合毛利率 累计提升 6%,净利润却逐年下滑,08 年亏损.直至

09 年实现历史最好收益

5370 万元.公司管理层坦陈过去几年在营销、品牌、生产等方面进行了大量 投入, 包括奥运战略等, 从09 年开始公司将力求改变过去增收不增利的局面, 通过渠道改革、提升运营能力等方法开拓市场控制费用,实现收益增长;

? 均衡渠道发展,优化原有代理制度:目前公司的销售模式为总代理制,由160 多家一级代理商再发展二三级经销商进行分销,渠道层级比较多,各个渠道 业态的销售占比为 KA 占比 20%多,自有渠道 60%-65%,未来期望实现 KA 销售占比达到 30%,自有渠道 50%,房地产配套销售 15%,网络销售 5%的 销售比例,通过均衡渠道发展扩大整体市场份额及销售增长;

? 提升运营能力,降低三费,提高盈利水平:公司表示将通过提升运营能力, 例如精益生产,以及上收经销商广告扣点等方式,逐步降低销售费用率至 17%-18%的相对合理水平,以提高公司的盈利能力.另外在产品方面,通过 节能系列产品的推广,维持综合毛利率在较高的水平;

? 预估每股收益

10 年0.63 元、08 年0.74 元.同比分别增长 101%和18%;

? 风险因素:营销改革的执行力度和进度低于预期,原材料价格涨幅过大;

? 给予 审慎推荐-B 投资评级:尽管公司的长期战略执行能力仍需持续观察和 验证,我们倾向于认为短时期的费用率下降空间是较为确定的,管理层激励 方案也给了业绩增长一定的保障.给予 审慎推荐-B 投资评级,目标定价 14.5-15.8 元,对应

10 年PE 水平 23X-25X. 基础数据 上证综指

3145 总股本(万股)

17177 已上市流通股(万股)

17177 总市值(亿元)

23 流通市值(亿元)

23 每股净资产(MRQ) 2.1 ROE(TTM) 13.8 资产负债率 57.4% 主要股东 中山九洲实业有限公 主要股东持股比例 28.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现

14 157

120 相对表现

12 145

85 -50

0 50

100 150 Apr-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 (%) 华帝股份 沪深

300 相关报告 财务数据与估值 会计年度

2008 2009 2010E 2011E 2012E 主营收入(百万元)

1413 1386

1678 1988

2271 同比增长 8% -2% 21% 18% 14% 营业利润(百万元)

63 122

158 187 同比增长 -149% -698% 93% 30% 18% 净利润(百万元) -11

54 108

127 151 同比增长 -175% -583% 101% 18% 19% 每股收益(元) -0.06 0.31 0.63 0.74 0.88 PE -207.0 42.8 21.3 18.1 15.3 PB 7.4 6.3 8.4 7.0 5.9 资料来源:招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 4 月9日我们在杭州参加了华帝股份举行的

2009 年度公司业绩说明会,对会议要点进 行了摘记,并对公司的未来经营给出了我们的判断. 报告人:董事长黄文枝 与会高管:总经理黄启均,财务负责人关锡源,董事何伟坚,独立董事任磊,独立董事 陈共荣,董秘吴刚