PDF《一个钱多又钱少的年代》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/宏观研究/热点聚焦宏观经济热点聚焦 一个钱多又钱少的年代 中信证券研究部

2015 年2月15 日 彭文生

电话:010-60838866 邮件:pengwensheng@citics.

com 执业证书编号:S1010515010002 精要: 当前中国宏观经济面临一个突出问题,即融资难、融资贵,但这又与货币存量很大看似 矛盾.钱多又钱少的根本原因是

2008 之后,货币投放方式发生变化,银行信贷成为 M2 增 长的主要来源, 而信贷是非银行部门的负债, 债务偿还导致资金紧张. 货币政策需要新思维, 降低信贷增长的速度,通过财政或者央行的准财政扩张投放本位货币. 观点: 近期经济增长的下行压力加大,物价上涨率趋近于零.市场普遍预期央行将进一步降低 基准利率和存款准备金率, 经济新常态下这些传统政策工具的传导机制有没有变化?我们 应该如何思考货币政策操作未来的演变及其效率? 当前经济运行中的一个突出问题是融资 难、 融资贵. 过去一年名义利率虽然有所下降, 但因为通胀率回落, 实际利率没有明显变化. 另一方面,M2 的规模从

2000 年的 13.8 万亿元扩张到

2014 年的 122.8 万亿元,为此前的 8.9 倍,对GDP 的比例从业 139% 上升到 193%. 如何解释 钱多但钱贵 这个看似矛盾的现象, 是我们分析未来经济和政策走势的关键. 一个流行的观点是,资金从金融到实体经济的链条变长了,中间环节多了,增加了实体经济 的融资成本.还有观点认为,盘活存量,比如资产证券化,有利于在控制货币总量的前提下 支持经济活动.但资金链条拉长是金融深化的必然产物,资产证券化本身就是拉长资金链条 的一个方式,难以解释 钱多但钱贵 的现象. 近几年, 钱多但钱贵 的根本原因在于货币投放的方式发生了巨大变化,从央行的本 位币投放,变为主要通过银行信贷(广义概念,包括银行购买债券等方式)投放.银行贷款 创造存款,存款是家庭和企业部门的流动性资产,是M2 的一部分,而贷款是家庭和企业部 门的负债.也就是说,M2 的扩张对应家庭和企业部门负债的增加,而债务是要偿还的.除 非贷款永远高速增长,借新债还旧债,还本付息的要求必然使得在某一个时间点,虽然 M2 存量很大,但非金融部门感觉钱少、钱贵. 在2008 年之前的几年,M2 增量有一半来自外汇占款,央行购买外汇、投放人民币. 在此模式下,央行对外净资产增加,家庭和企业部门对内净资产增加,银行存款对应的不是 贷款,而是银行在央行的资产(准备金存款和持有的央行票据) .M2 的增加,有相当一部分 对应的是家庭和企业部门通过银行体系持有的对外资产,反映的是贸易顺差,也就是实体经 济通过提供商品和服务获得的净资产.对家庭和企业部门来讲,那个时候的 M2 代表的才是 真正的财富的增加,M2 量大就意味着钱多. 由于内外部环境的变化,我们不能再通过外汇占款来投放货币,如何解决融资难、融资 贵的问题呢?一个方式是继续扩大银行贷款, 比如降低存款准备金率或央行公开市场操作投 放流动性, 增加银行贷款的供给能力, 或者降低基准利率, 增加企业和家庭部门的贷款需求. 这些都有利于降低当前的融资成本,提高融资的可得性,但银行贷款对应的是实体部门负债 的增加,短期融资条件的改善是以恶化中长期融资条件为代价的,最终不可持续. 宏观经济热点聚焦 请务必阅读正文之后的免责条款部分