PDF《璞玉共精金》

14 年下半年起密集推出多款 SUV 新车型,包括本田 XR-V、PSA C3-XR 、启辰 T

7、英菲尼迪 QX

50、风神 AX

715、柳汽景逸 X3/X

5、日产楼兰/逍客等等.在此带动下,15 年1-9 月SUV 销量大幅增长 85.3%, 从而乘用车销售结构得以明显改善. 由此, SUV 在乘用车中的销量占比从

2014 年的 21%上升至

15 年1-9 月的 37%. 我们认为,完善的产品组合有助于部分缓解自今年

2 季度以来行业掀 起价格战所引起的利润率下行压力. ? 主要合资公司销售情况.在三大主要合资公司(合计为东风汽车集团 贡献约 80%以上的盈利)中,东风本田销量表现最为突出,9 月份销量 同比大幅增长 151.0%,1-9 月同比增长 21.9%.东风日产销量大幅改善,

9 月份增长 18.1%,然而由于

15 年上半年去库存的影响,1-9 月累计销 量依然下滑 3.5%.东风 PSA 在9月份持续负增长(-5.8%),但较 6-8 月降幅明显收窄. ? 车型可享受减税政策.我们认为相比于两家日系品牌合资公司,东风 PSA 可从减税政策中获得更多优惠,原因是旗下 1.6L 及以下的小排量 车型占比较高(约71%).东风日产销量中约有 57%的车辆符合购置税 减半政策,而15年1-8月销售的东风本田车辆中,该比例仅在 15%左右. 评级面临的主要风险 ? 行业销量复苏不及预期;

中日关系不稳定;

新车型销量或上市速度不 及预期. 估值 ? 我们将 2015-16 年盈利预测略微上调 3%左右,以体现销量复苏好于预 期的现状. ? 目前股价分别对应 6.5 倍2015 年预期市盈率和

6 倍2016 年预期市盈率. 我们认为该估值并不高,理由是在政府刺激政策的推动下车市有望持 续复苏,并推动行业估值继续提升.新目标价设定在 13.00 港币,对应

8 倍2015 年预期市盈率和 7.4 倍2016 年预期市盈率. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2013

2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 (人民币 百万)* 37,263 80,954 127,907 140,698 137,884 变动 (%)

512 117

58 10 (2) 净利润 (人民币 百万) 10,528 12,845 11,419 12,581 12,166 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.222 1.491 1.325 1.460 1.412 变动 (%) 15.8 22.0 (11.1) 10.2 (3.3) 市场预期每股收益 (人民币) - - 1.396 1.502 1.568 原先预测每股收益 (人民币) - - 1.29 1.41 1.50 调整幅度 (%) - - 2.5 3.3 (6.1) 全面摊薄市盈率(倍) 7.1 5.8 6.5 5.9 6.1 每股股息 (人民币) 0.180 0.200 0.199 0.219 0.212 股息率 (%) 2.1 2.3 2.3 2.5 2.5 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 ?

2015 年10 月12 日 东风汽车集团股份

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图表 1. 东风集团股份销量 (辆)

15 年9月同比 (%) 环比 (%)

15 年1-9 月5年1-9 月同比 (%) 轿车 110,581 (2.7) 20.9 902,640 (16.1) MPV 12,984 (55.8) 6.0 162,332 (37.5) SUV 92,804 126.8 27.9 637,873 85.3 交叉型乘用车

0 (100.0) - 1,166 (45.7) 乘用车合计 216,369 17.7 22.7 1,704,011 1.3 客车 4,829 14.5 15.9 32,380 (5.2) 重卡 8,119 (32.8) 19.7 88,877 (25.0) 中卡 4,303 (21.3) 24.8 37,789 (22.6) 轻卡 8,691 (27.9) (0.9) 92,468 (24.1) 微卡

0 (100.0) -

597 (32.9) 商用车合计 25,942 (23.5) 12.0 252,111 (22.2) 总计 242,311 11.3 21.5 1,956,122 (2.5) 资料来源:公司数据,中银国际研究

图表 2. 主要合资公司和子公司销量 (辆) 车型

15 年9月同比 (%) 环比 (%)

15 年1-9 月5年1-9 月同比 (%) 东风日产乘用车 86,127 18.1 16.8 650,322 (3.5) 东风汽车 2,390 (30.2) 28.1 24,158 (38.6) 乘用车 东风英菲尼迪 2,391 - 25.1 17,911 - 东风日产 商用车 12,394 (16.6) 7.4 112,682 (21.6) 合计 103,302 13.3 16.0 805,084 (6.2) 东风商用车 8,948 (34.0) 17.9 89,374 (26.8) 乘用车 16,320 (22.8) 10.2 174,637 0.1 2,415 (18.3) 29.2 23,152 (9.6) 东风柳州汽车 18,735 (22.2) 12.3 197,789 (1.2) 东风 PSA 乘用车 60,414 (5.8) 30.6 498,700 (3.8) 东风本田 乘用车 39,804 151.0 25.0 269,807 21.9 东风乘用车(自主品牌) 乘用车 8,923 40.9 51.6 68,465 27.9 资料来源:公司数据,中银国际研究预测