PDF《电力设备行业》

电力设备行业 ――分化的背后及对策 电力设备研究员 何本虎 0755(22622283) hebh@pasc.

com.cn 证券简称行业涨幅(12.31- 3.31)( %) 涨幅(3.31- 8.9)( %) 8.9收盘3.30收盘06EPS 07EPS 07PE 东方电机电站 58.0 83.6 77.82 42.82 1.85 2.80 27.8 东方锅炉电站 76.9 81.6

74 40.89 1.13 2.80 26.4 华光股份电站 47.2 25.5 18.89 15.16 0.56 0.65 29.1 哈空调电站 82.4 66.8 19.9

12 0.43 0.75 26.5 特变电工一次 36.5 139.2 48.73 20.41 0.51 0.75 65.0 平高电气一次 10.6 56.0 25.97 16.55 0.43 0.69 37.6 宝胜股份一次 62.9 71.4 34.96 20.7 0.67 1.02 34.3 思源电气一次 52.7 73.3 84.9 45.67 1.35 1.68 50.5 东源电器一次 23.9 17.3 17.05 17.48 0.35 0.44 38.8 国电南自二次 48.8 15.0 17.45 15.5 0.39 0.42 41.5 国电南瑞二次 24.1 14.8 27.33 23.64 0.52 0.70 39.0 许继电气二次 42.3 12.1 14.75 13.18 0.34 0.38 38.8 湘电股份电机 108.9 69.9 36.88 21.71 0.30 0.40 92.2 卧龙电气电机 25.9 21.8 12.36 10.75 0.31 0.35 35.3 平均50.1 53.4 重点公司2007年市场表现对比一览表

一、二级市场表现特征及启示

1、分化加剧特征显著 (1)第一阶段:6只个股超越平均水平 东方电机、东方锅炉、哈空调、宝胜股份、思源电气、湘电股份. (2)第一阶段: 8只个股超越平均水平 东方电机、东方锅炉、哈空调、宝胜股份、思源电气、湘电股份、特变电工、 平高电气.其中,6只个股重合. (3)三种现象 现象一:东方电机、东方锅炉为代表的整体上市板块.国电南自在第一阶段 涨幅接近平均水平. 现象二:哈空调、宝胜股份、思源电气、平高电气、特变电工为代表的业绩 增长板块. 现象三:湘电股份为代表的行业景气板块.

2、三点启示 ? (1)整体上市带来二级市场短期超额收益. ? 东方电气的整体上市接近尾声,国电南自的整体上市正在进行,对二级市场 形成有利促动. ? 基本逻辑:资产收购价格属于非流动性价值,即使偏高,也会显著低于二级 市场价值,形成二级市场的超额收益. ? (2)业绩增长是投资硬道理 ? 哈空调源于行业景气和公司地位,宝胜股份和思源电气完全来自于公司竞争 实力. ? 第二阶段表现较好的平高电气来自于管理水平提升带来的费用下降,特变电 工来自于股权激励引致业绩释放冲动. ? (3)行业超预期的景气带来交易性机会 ? 湘电股份作为风电重点企业之一,由于行业景气度超出预期,二级市场给予 高溢价.

二、电站――产品结构决定发展趋势 ? 火电为主或火电比重较大的东方锅炉、东方电机都将受到行业周期性见顶的 影响. ? 华光股份,毛利率较为稳定,费用率变化不大,仍维持增长态势.公司的主 导产品虽然具有环保特性,受到政策的扶持,但仍会受到行业的周期性影 响,虽然其周期性较东方锅炉要相对弱. ? 哈空调作为电站空冷龙头企业,公司的增长潜力主要来自于空冷比例的提高 和市场占有率的提高.公司07~09年的市场份额在8~16亿之间,对应的每 股收益可以达到0.75~1.20元,公司将成为逆周期的品种.

1、东方电机与东方锅炉差异原因 ? 东方电机在2006年净利润增长57.2%的基础上,07年一季度再度增长 49.2%,而东方锅炉则06年和07年一季度连续出现业绩下降. ? 三点原因: ? 首先,东方电机的产品结构更合理.东方电机的收入结构中,水电比例从 40%提高到了目前的45%,预计2008年将提高到50%.水电的毛利率虽然要 低于火电,但收入的增加也较好地弥补了火电增速的放缓. ? 其次,东方锅炉的准备计提影响了净利润.初步测算,仅06年就有20000万 元左右. ? 第三,东方电机的费用率大幅下降成为业绩快速增长的重要因素. 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0%

2004 年2005 年2006 年2007Q1 东方锅炉 东方电机 东方电机、东方锅炉毛利率变化对比图

2、毛利率变化诠释行业态势 0.0 4.0 8.0 12.0 16.0 20.0

2001 2002

2003 2004

2005 2006 2007E 2008E

0 14000

28000 42000

56000 70000

84000 装机增速(%) 电力需求增速(%) 装机容量(万千瓦) 电力市场预测年度变化图

3、火电,坚持周期性见顶的观点 电站设备真正的考验可能在2008年,预计2008年新增容量为6000 万千瓦,较2007年下降20%左右.电力行业的周期性见顶已是大势 所趋,2007下半年将逐步显现这种特征.不过,比原来的预期要乐 观.

4、对东方电气的几点看法 ? (1)整体上市后的业绩显著增厚 ? 整体上市后,2007年、2008年EPS分别为2.82元和2.94元,由于东方锅炉和 东方汽轮机属于估算,可能会有一定偏差.我们适当调整,预计整体上市后 的每股收益在2.80―3.10元之间,预计增厚50%以上. ? (2)火电行业的周期性比预期乐观 ? 东方电气集团新增定单为220亿左右,比上年同期水平增长30%~40%.其中,三大公司的新增情况与规模基本相当.总量看,东方电气集团的总定单 为700亿左右,目前的定单可以满足3年的生产. ? (3)出口和核电仍只是补充 ? 海外市场主要集中在东南亚地区,其中,印度市场的规模较大,而越南、印 尼等地区虽然发展迅速,但规模较小. ? 十一五 期间,我国年新增核电机组在100万千瓦左右,总投资为120亿左 右, 对东方电气整个集团的影响不大. (4)风电业务应享受一定溢价 风电业务目前的定单数超过900台,对应的金额在90亿左右,其中,2007年 新增为45亿左右.依照公司计划,2007年计划完成200台,2008年和2009年 分别完成300台和500台. 东方汽轮机仅次于金风和大连重工,依靠公司的综合竞争实力,公司的市场 地位仍有提升空间. (5)估值及投资建议 电站业务:公司的估值水平也应相应提高,我们给予公司07年20~25倍市盈 率,对应的股价为56~70元. 风电业务:依据湘电股份、华仪电气等公司的表现,可以依据08年风电业务 给予4倍左右的市销率.预计整体上市后的东方电机2008年的风电收入在 25~30亿,对应的市值在100~120亿,对应的每股价值为12~15元. 综合计算:每股价值为68~85元,距离目前股价有8%~30%左右的空间.考 虑到整体上市后的协同效应等优势,因此我们维持 推荐 的投资建议. 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 1月4日 1月18日 2月1日 2月15日 3月1日 3月15日 3月29日 4月12日 4月26日 5月10日 5月24日 6月7日 东方电机 长城电工 湘电股份 华仪电气 风电相关股票07年市场表现对比图

5、对哈空调的几点看法 (1)电站空冷,行业景气度有望超出预期 行业的景气度,主要决定因素包括新增火电机组规模和空冷比例.对于新增 火电机组的规模的判断,我们坚持2008年周期性见顶的观点,但下降的速度 可能比预期的要乐观,预计2008年的新增火电机组仍在6000万左右,甚至更 高;

对于新增火电机组的空冷比例,可能比我们原来的50%左右的预计还要 乐观. 2006年6月8日,山西召开的大型燃煤电站空冷技术研讨会上,电委会秘书长 王永亮指出,我国是一个严重缺水的国家,特别是北方地区富煤贫水的特 点,决定了火力发电厂必须采用节水型发电设备.依照煤炭工业部在 十一五 规划中明确的鼓励发展坑口电站的思路, 三北 地区将是新建火电的主要区 域,合计比例超过了80%.逻辑推断,新建火电机组将使用空冷. 浙江玉环2*100万千瓦机组的设备即将招标,按照国家规划,冷却设备采用空 冷的可能性非常大,中标的企业可能仍在国内企业中产生.从行业层面看, 我们认为该事项意义重大.一方面,国家对空冷机组的推进力度已经延伸到 了重大项目,另一方面,南方地区也将逐步推广空冷机组. (2)行业地位突出 ? 公司的电站空冷产品包括直接和间接两种系列,直接空冷又包括属于国际领 先水平的单排管和双排管两种系列,综合生产能力超过800万千瓦. ? 截止目前,采用直冷式产品最大容量机组为60万千瓦机组,采用表面式冷凝 器间接空冷系统的最大单机容量为南非肯达........