PDF《反向基差下的保值规律》

假设现货价格与期货价格同向变化,即: t dS dt 与tdF dt 同号,所以有: ( ) t t t dS dF dS dB t dt dt dt dt = ? <

.只有在同向变化假设条件下,上式才成立.

(二)波动性 虽然基差的波动幅度要小于价格的波动幅度,但它并不是一成不变的.只要 是现货价格的变化和期货价格的变化不相同,基差就会出现变化.基差波动性产 生的原因主要表现为两个方面: 一是共同影响因素对于现货价格和期货价格的影 响程度一般不相同.根据无风险套利模型,期货合约的理论价格是现货价格的函 数. * ( ) * q r t F S e ? ? = ,其中 * F 为期货合约的内在价值,q 代表市场一般收益率,r 为无风险利率, t ? 表示距离到期日的时间.由于q 一般大于r ,所以在到期日之 前, ( ) q r t e ? ? 大于 0.理论上,在到期日之前,期货价格的波动要大于现货价格. 而在现实期货市场中, 期货合约的价格一般和期货合约的内在价值存在一定的差 距.这就使得基差的波动性变得没有规律而且时正时负.二是期货合约的价格不 仅考虑影响现货的因素,还要考虑未来供给和需求的变化对于未来价格的影响. 这部分因素的存在使得期货价格更加容易产生波动,从而基差波动性加大.

(三)趋零性 基差的趋零性,指的是现货价格与期货价格的收敛,从而基差缩小为零.根 据无套利均衡理论,期货合约的价格 * ( ) * q r t F S e ? ? = .随着时间临近交割, t ? →0, * F → S . 收敛出现的原因主要由于期货制度的安排.主要为:

1、交割机制.交割制度是联系现货市场和期货市场的纽带,也是期货市场 功能正常发挥的关键因素.进入交割之后,空头必须提供相关商品,而多头需要 接收相关商品并支付货款.随着交割期的临近,持仓成本不断缩小,期货价格和 现货价格更加接近,基差也就越来越小.当进入交割时,基差接近于零.

2、套利机制.套利机制也会促使最终期货价格和现货价格的收敛.如果交 割时,期货价格和现货价格之间存在差额,这必然会吸引套利者进入市场,获得 无风险收益,从而实现纠偏.如果期货价格高于现货价格,则套利者可以买进现 货,卖出期货,这样套利者就赚取了无风险收益,其值等于期货价格与现货价格 的差额.随着众多套利者的进入,现货的需求增加,从而现货价格上涨;

另一方 面,众多套利者抛出期货,使得期货价格下跌.由此可见,套利使得现货和期货 价格之间的差额缩小.但只要仍存在差额,便存在套利机会.套利者的套利行为 会使两市价格之间的差额进一步缩小,直至无套利机会,此时达到均衡,实现现 货价格和期货价格的收敛.

二、基差-库存预测模型 在对基差一般特性充分认识的基础上,基于著名的萨谬尔森效应,我们对

2004 年出现长达几个月的高额反向基差有了更深入的理解.反向基差具备延续 性,不是短时期的偶然特征,而库存则是我们判断反向基差的最直接的工具. 在库存处于低水平时,近月合约波动性高于远月 ,这就是著名的萨谬尔森 效应,其原理可追溯至库存理论. 库存理论简述:库存理论(storage theory)是由 Kaldor(1939)和Working (1949)提出的,是解释商品期货期限结构的重要理论,认为对于可储存的商品 而言,库存是导致现货/期货基差变化的最主要因素. 库存理论的核心定义是便利收益,便利收益的简单定义是:企业持有现货库 存可以带来隐含的好处,这些好处包括:避免频繁采购现货所带来的成本、缩短 向客户交货的时间、维持生产线的稳定运行,等等. 当库存稀缺的时候,便利收益就高,因为当库存水平低时,持有库存对企业 非常重要.反之,如果库存比较丰富,则便利收益就低.而且,便利收益与现货 价格具有正相关关系,因为当库存低的时候,现货价格也会上涨.在现货升水的 形态中,便利收益近似的等于现货/期货基差,因此可以把基差理解为便利收益. 基于库存理论,基差和库存关系的概括可集中体现为四点: 第