PDF《反向基差下的保值规律》

一、基差与库存呈现反向变动态势;

第

二、库存越低,基差上升得越快;

第

三、当市场处于正向形态(contango)时,基差受限于持有成本,而反向 形态(backwardation)时基差则不受限制;

第

四、库存越低,基差波动的幅度越大. 基于以上四点,我们可以正确对待长期持续高额的反向基差,并将其理解成 为一种常态. 从计量的角度,我们也可以构建库存与基差之间关系的分析模型,两者之间 的关系不是线性负相关的,而是呈现凸函数的特征,即库存越低,基差以更快的 速度上升. 案例: 我们采用

2001 年1月2日至

2006 年1月10 日的伦铜库存和现货/三月的基 差构建对数分析模型,y=-67.241ln(x)+876.07,模型拟合优度 0.8256,显示库 存能对基差变化作出较为充分的解释. (x 代表伦铜库存,y 表示基差) 从模型可以看出,库存理论非常符合 LME 铜市场,历史数据非常支持基差 与库存的四点关系. 图一 伦铜库存与基差的变化关系图 注:横坐标为库存,纵坐标为伦敦现货/三月的基差. 在套期保值实践中,我们可以利用基差-库存模型预测基差变化,从而选择 最合适的保值月份. 案例:

2007 年1月,某铝加工企业根据生产情况需要对自己的

2000 吨库存进行保 值,计划这部分库存的消化时间是在半年后,因此根据保值时间相同的原则,企 业应该在

0707 合约进行卖出保值. 当时市场处于 back 结构,0703 合约价格

19378 元/吨,0707 合约的价格为

18600 元/吨, 经过基差分析, 我们认为未来的一到两个月, 反向基差结构将扭转, 主要原因如下: 第一,铝锭出口减缓,库存开始增加,现货已经转为贴水. 前期基差转为 back 跟国内出口有关,但2006 年11 月增加关税后,出口数 量在

11、12 月已经受到一定的抑制,出口量从 8-9 月份的

8 万吨/月下滑到 5-6 万吨/月,进入

2007 年后预计出口的下滑会更加明显.从目前的现货升水和上海 的库存中也能看出, 铝的现货升水已经转为贴水, 而库存从低位上升了

1 万多吨. 第二,国内进入明显的消费淡季,铝材的产量会明显下滑. 国内春节期间都是明显的消费淡季, 其主要原因在于一些铝材厂家会在春节 期间停产或者减产(见图二) ,而电解铝的厂家受节日影响非常小. 图二 铝材产量变化图 从历史数据看,每年的春节前后都是一个非常明显的铝材产量淡季,也是一 个非常明显的库存增长时段,从2000 年到现在无一例外.根据历史数据,这一 期间铝材产量会下滑 10%-20%,如果据此测算未来 1-2 个月由于铝材产量下滑, 多出来的电解铝将达到 10-20 万吨.而过去几年这段时间上海交易所的库存增加 量都在 3-5 万吨. 第三,根据库存/基差的模型,零基差对应国内库存的临界点是

6 万吨. 目前国内库存在

3 万吨,根据上面的计算(不包括因出口下降而增加的国内 供应) ,仅春节淡季增加的库存应该在

3 万吨以上(过去

7 年的最低增长) ,春节 后的库存将超过

6 万吨,由此我们认为国内基差应该在库存压力下将出现缩小, 甚至转为 contango 的结构. 基于此,企业接受我们的建议,决定先不选择直接在

0707 合约上进行保值, 而选择在

0703 合约上进行保值.其最终保值效果如表一所示.通过这样的操作, 企业保值效果优化了

843 元/吨. 表一 铝材企业的套保案例分析 方案日期 保值方案一 保值方案二 2007-1-17 抛0707 合约