PDF《道可道 非常道》

2003 年的汽车股和房地产股的大幅上升, 则又是代表着最新一轮的消费升级的启动.因此,我们还可以从消费升级 的脉络中找到股市投资主题和策略的演变, 此外还可以从产业结构调整的 角度来寻找和印证新旧投资线索, 从经济周期的角度来考察其与股市的关 联性和时滞度.

图表 1:1991~2005 年中国经济与证券市场投资主题

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1000 1500

2000 2500

3000 1991

1992 1993

1994 1995

1996 1997

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

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20 25 上证指数 GDP增速(%,右轴) 经济减速增 长,市场出现 第一批蓝筹 短缺构筑繁荣, 多元化、综合类 大行其道 Internet Bubble ― ― 盛极而衰 重工业盛宴, 五朵金花到抱 团取暖 从短缺到 过剩? 资料来源:国泰君安证券研究所 在过去

15 年中,中国股市正如 夸父逐日 般努力追随着经济发展的脚 中国股市

15 年的发展历史 既是套利空间逐步缩小的 历史,亦是投资主题追随产 业结构升级而变迁的历程…… 页7/53 步, 投资主题的更迭实际上蕴涵着不变的线索――对产业结构的变迁紧紧 追随. 1.1 1992-1995 年:短缺构筑繁荣 此阶段可以看作是中国短缺经济的末期,同时又是股票市场的初创阶段, 且又逢不断高企的通货膨胀,股市表现出新兴市场特有的剧烈波动特征. 宏观经济方面,主要受短缺经济及经济体制改革的影响,导致通货膨胀从 高到低的振荡;

同时, 由于价格双轨制逐步向单一价格的市场化体制过渡, 市场化程度大大提高.在这一阶段,由于股票市场规模很小,极易被操纵 和被监管当局的政策所左右. 与此同时, 股市的市盈率水平也经历了从

92 年最投机的平均

100 倍以上, 跌落至

95 年的不足

20 倍,其主要原因并非是市场的理性化程度提高,而 是股票本身作为一种投机(也有部分投资意义)工具受供求关系影响.尤 其是 94-95 年期间国债期货交易的疯狂, 导致股票市场投机价值的降低, 股市首次被边缘化,这是导致其市盈率下降的主要原因. 从股市的投资主题上看, 基本是围绕着短缺经济的某些特征而展开. 例如, 经济改革中实行的物价双轨制, 使得流通领域存在较大的超额受益, 于是, 如第一百货、华联商厦等股票成为当时的蓝筹股.在短缺经济中,上市公 司的多元化经营策略被认为是稳操胜券的经营之道,因此,综合类的上市 公司能获得更高的溢价. 1.2 1996-2001 年:GDP 增长率及通胀率双高时代终结,蓝筹初 登历史舞台

95 年5月央行首次减息,并实行积极的财政政策,扩大国债发行规模, 中国经济步入一个减速发展时期,GDP 增长率降至 7%到8%之间.但由 于大部分商品出现了供过于求的局面,企业的盈利能力下降,尤其是国有 企业出现了大面积亏损,为此国务院在

97 年提出国企三年解困的目标, 但 宏观尚可,微观不好 仍成为这一阶段经济学家们的困惑. 与经济减速形成鲜明对照的是,股票市场空前繁荣,1996 年由于整体股 价水平处于历史低位,在减息的刺激下,出现了深圳以深发展为龙头,上 海以长虹为龙头的股市大幅上涨行情, 其持续时间之长也是中国股市短暂 历史上所没有的.96 年股市的一个显著特点就是投资理念上的进步,公 司业绩和行业的成长性逐步成为投资的依据, 而不是以往把投资纯粹建立 来 跟庄 或技术分析的基础上.例如,在96-97 年这一阶段,家电产 品是中国城乡居民消费升级的主要消费品,尽管在 85-88 年已经有过一 轮家电消费高潮,但从