PDF《即使辉山财务不存在欺诈,该公司也似乎处于违约边缘,因其...》

2013 财年报告中就表示苜蓿有剩余,

2015 财年年报幻灯片中也重申这一说法. 辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石 事实上,辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿,所以它的利润被大量夸大. 据辉山称, 公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输,因此辉山财 报中的利润巨大.其IPO 招股说明书中,辉山声称其生产成本为

70 美元/吨(约437 元人民币/吨),而进口苜蓿则为约

400 美元/吨(约2500 人民币/吨).辉 山强调其物流成本和质量优势, 鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场.短 供应链也被认为, 能改善牧草蛋白质含量的保留状况,否则在运输和处理过程中 该成分将会降解.我们估计,基于

2014 财年财报上的产量,辉山公布的苜蓿短 供应链能节省成本 0.83 亿至 1.1 亿元人民币(相当于 600-800 元人民币/吨). 辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量, 如下表所示, 从2013 至2016 财年, 苜蓿的生物收益占辉山税前利润的 19%至24%.2011-2013 财年期间,这些低生 产成本,是乳品业务部门利润率由 42.7%提高至 59.8%的催化剂.2013 年,一家 大型投资银行估计, 辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业贡献 EBITDA 现金的 22% (扣 除生物亏损). 大部分辉山可比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿,因此,辉山公布的毛利 率以及 EBITDA 大大高于同业. 然而,辉山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足, 因此其超额利润报告是虚构的. 辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升,以掩盖利润虚报.苜蓿生产成本 由2013 年的

70 美元/吨(约422 人民币/吨)提高 31%至2014 年的

92 美元/吨 (约

579 人民币/吨),2015 年提高 16%至107 美元/吨(约656 人民币/吨). 从公司的生物资产估值表来看,我们估计,辉山预期

2016 财年苜蓿价格每吨增 长14%至122 美元/吨(约合

773 人民币/吨). 辉山谎称苜蓿自给自足 辉山至少自

2014 财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足. 我们的调查人员发现,辉山从美国安德森(Anderson Hay &

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Grain)进口 苜蓿,安德森的中国代理确认称,辉山自

2013 年以来是其重要客户. 九家牧场的员工亦证实,辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿. 一家黑龙江苜蓿经销商也证实,其公司长期供应辉山羊草和苜蓿. 辉山一家 展示牧场 的标志亦显示,其喂养奶牛的苜蓿为美国进口.

2014 年,一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后,向我们提供了他 的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片,证明辉山苜蓿为美国 El Toro 所生产. 从表现上来看, 辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信,鉴于辽宁牧场存在洪 水问题. 我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号,自从 IPO 以来,其苜蓿产量 已经急剧下降,这再次支撑了我们的结论,即辉山的苜蓿产量报告造假. 我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户.据悉,安德森苜蓿供应 量相当于辉山

2014 财年苜蓿产量的一半.我们的调查员在辉山牧场拍摄了下面 的照片. 我们联系了安德森在中国的进口商代理,证实辉山已做了它三年的客户.据 该代理提供的数据, 辉山从安德森的装货量于

2013 年开始, 当年约

7 万吨,

2014 年-

2015 年,因中国牛奶市场疲软,下降至 3-4 万吨/年,2016 年略有改善.据 安德森销量报告显示, 该公司单在

2013 年给辉山的供应量相当于辉山