PDF《高收益城投债折价分布及风险分析》

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2019 年07 月11 日 证券研究报告?固定收益报告 专题报告 高收益城投债折价分布及风险分析 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] ? 近期流动性冲击下,部分结构化发行债券出现大幅折价成交,引发对结构化发 行和折价成交风险的担忧.

本篇报告通过梳理高收益债折价成交情况,分析了 高收益债折价成交现状,进而基于中债估值模型的局限性分析债券折价成交数 量不断上升的原因.此外,根据本文对高收益债的定义对城投债进行筛选,重 点对高收益城投债的折价分布情况进行了综合分析.对如何看待结构化发行和 折价债券给出了我们的看法. ? 高收益债折价成交数量不断上升,结构分化加剧.2018 以来,信用环境总体 偏紧,叠加资管新规的落实,资金面整体偏紧.信用债折价成交数量自

2018 年1月以来维持走高趋势.去年年末开始, 纾困政策落地+宽货币环境 使得 折价成交趋势缓和,折价高收益城投债成交量出现下降.而今年

5 月24 日之 后,包商银行事件引发的金融市场信用收缩持续发酵升级,同业之间出现信任 危机,6 月10 日以来,流动性出现明显的结构分层,部分机构由于资金难续 借而折价抛售信用债,低评级信用债高估值成交明显增多,5 月高收益债券成 交量再次进入抬升通道. ? 折价成交增多既有流动性冲击原因,也有中债估值有偏原因.除上述流动性冲 击原因之外, 中债估值 有偏也是折价成交增多原因.中债估值对收益率的 预估采用插值法, 模型稳定性较高, 对事件性冲击的反应具有滞后性. 从2018 年1月至

2019 年6月的债券折溢价支数可以看出,折溢价债券支数在多数月 份出现了背离,反映了中债估值有偏市场.2019 年6月折价债券数量明显走 高,溢价债券的数量明显下降,反应了中债估值对包商事件流动性冲击的预估 不够准确,使得中债估值明显走阔. ? 本文对城投高收益折价券分布情况进行了全方位分析.本文以截至

2019 年6月28 日最新收盘价(净价)偏离中债估值净价大于

2 元的城投债作为高收益 城投债,共得到

139 只高收益城投债券,124 家发债主体.我们按折价幅度将 其分为四档,然后对其在地域、主体行政级别、债券评级、期限、特殊条款等 方面的分布情况进行了具体分析. ? 大幅折价债券的风险主要是流动性,而非其偿付能力.近期在流动性冲击下, 结构化发行债券出现大幅折价,其问题来源原因主要是持有人的流动性状况, 而非发行人的偿付能力.从发行人的角度,若不按照公允价值兑付等同于宣布 违约, 故其有足够动力与资管人和逆回购方私下沟通协调;

从资管人角度来看, 其折价出售债券更多的是为了解决短期流动性的问题,等流动性问题缓和后, 其没有理由不向逆回购方赎回此债券;

从逆回购角度来看,只要发行人基本面 无较大问题,该债券兑付的信用风险就较小.综上看来,只要三方沟通得当且 信息对称,没有人会打破这轮博弈中的平衡.故无论对逆回购方还是持有发行 人其他债券的投资人来说,结构化发债是一种宽信用手段,并不会直接影响所 持债券的信用风险,分析债券信用风险还需回归到发行人自身信用资质状况. ? 风险提示:流动性冲击超预期. [Table_Author] 分析师:杨业伟 执业证号:S1250517050001