PDF《高收益城投债折价分布及风险分析》

1 高收益债折价成交现状 1.1 高收益债的定义 美国是高收益债券市场发展最为成熟的国家,发行高收益债券是成长型企业等主体进行 融资的一种重要方式.在美国高收益债券(high-yield bond)是信用等级低于投资级别(即 标普评级在 BBB 以下,或穆迪评级在 Baa3 以下) ,或者无评级的债券.由于高收益债券的 信用级别较低,一般来讲,为了吸引投资者,其需要支付给投资者比投资级债券更高的风险 溢价,高收益债券也得名于此. 而我国国内对于高收益债券并无统一明确定义.与国外相比,国内债券市场和评级行业 的发展历史较短,监管对发行人级别限制过严,级别分布过于集中,评级普遍偏高,区分度 较差.因此,我国目前通常从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级、收盘价与中债估值 偏离度等划分方式来定义高收益债券. 本文采用收盘价与中债估值的偏离度定义高收益债,考虑到债券收盘价与中债估值的偏 离度不断走高,本文将偏离中债估值

2 元以上的债券定义为高收益债,并将其划分为四个档 次.收盘价偏离中债估值

20 元以上的作为第一档次,偏离中债估值 10-20 元的作为第二档 次,偏离 5-10 元的作为第三档次,偏离 2-5 元的作为第四档次. 1.2 高收益债折价成交数量上升,结构分化加剧

2018 以来,低评级信用债利差总体维持高位.首先,资管新规落地开启监管层明确打 破刚兑预期进程,低评级信用债面临的信用风险提高,违约日益常态化;

其次, 紧信用+中 性货币 环境下大量民企面临融资困境,违约潮接踵而至,投资者避险情绪走高,推升低评级 债券收益率;

最后,严监管趋势下,城投平台将继续与地方政府脱离,资质较弱的城投所发 债券到期收益率攀升显著,相较于高评级城投债而言信用利差将持续走阔.综合原因导致信 用债收益率不断高企,信用债折价成交数量自

2018 年1月以来维持走高趋势. 随后,民企纾困政策频出,以缓解民营企业融资难问题.继此前国务院常务会议决定设 立民营企业债券融资支持工具,对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度 后,证券业协会组织部分证券公司共商市场化方式化解股权质押风险,目前首只证券行业支 持民营企业发展资产管理计划已正式完成备案.

11 月习近平总书记在民营企业座谈会讲话中 更是强调要不断为民营经济营造更好的发展环境.自2019 年以来, 纾困政策落地+宽货币 环境 使得折价成交上升趋势有所缓和,城投债折价成交量逐渐下滑. 固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 图1:低评级城投债利差延续高位 数据来源:Wind,西南证券整理 今年

5 月24 日,央行和银保监会联合发布公告,政策接管包商银行.此事件引发的金 融市场信用收缩持续发酵升级,先后波及到同业市场、中小银行、非银金融机构,中低等级 债券资产等.受包商银行事件影响,同业之间出现信任出现问题,多数机构都在自查交易对 手方和持仓情况,在叠加跨季冲击,6 月10 日以来,流动性出现明显的结构分层,银行之 间(有负面的中小行除外)较为宽松,但资金从银行向非银传导受阻,非银机构(尤其是产 品户)借钱异常困难.与此同时,质押券标准逐渐提高到 AA+及以上国企,部分出钱机构甚 至只接受 AAA 国企.因此,部分机构由于资金难续借而折价抛售信用债,信用债高估值成 交明显增多,5 月高收益债券成交量再........