PDF《持有与赎回的博弈》

敬请阅读末页的免责条款 债券研究 策略报告 持有与赎回的博弈 罗樱0755-83734779 luoying@cmschina.

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2009 年12 月6日可转债市场

2010 年度投资策略 可转债指数

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600 700 06-1 06-12 07-12 08-11 09-10

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300000 350000 成交金额(万元) 转债指数 标的股票指数 相关报告 《可转债市场

2009 年中期投资策略 ――老券往矣,还看新券》 2009-6-15 《可转债市场

2009 年二季度投资策 略――寻找 从流动性推动向基本 面支持 的转债》 2009-4-7 《可转债市场

2009 年度投资策略― 凤凰涅磐,等待重生》 2008-12 内容摘要: ? 二级市场先扬后抑,赎回频现:上半年 A 股市场从

08 年末的底部大幅反弹. 在经历

7 月份的暴涨到

8 月份的暴跌之后,股市处于窄幅调整中.截至

11 月30 日,上证综指上涨 75.5%,可转债指数上涨 43.73%,可转债指数走势弱 于标的股票指数.与此同时,金鹰、赤化、海马、柳工、五洲、南山和恒源 转债陆续被提前赎回. ? 一级市场发行重启,认购火爆:下半年厦工、西洋、龙盛、安泰、博汇和王 府等

6 只转债共 46.61 亿陆续发行上市,为转债市场注入了新的血液.在发 行认购中,公司大股东的配售参与度较高,机构参与的积极性也极高,导致 了转债申购中签率创下历史新低. ? 经济进入扩张初期, A 股或现慢牛行情: 招商 A 股2010 年度投资策略认为经 济逐步进入扩张期是大概率.过往的历史经验显示,在经济扩张初期,即复 苏确认和通胀周期(或加息周期)来临之前的过渡阶段内,股市通常为慢牛, 一旦进入加息周期后,市场反而可能加速上涨.总体上看,明年大盘的收益 率高于今年的可能性不大, 但大趋势仍然向好.

2010 上半年建议超配: 金融、 煤炭、钢铁、化工、建材、航空和运输、食品饮料等. ? 转债市场预期先行,并无明显低估品种:剔除转股溢价率最高的唐钢和澄星 转债,转债市场转股溢价率平均水平为 24%,隐含了上证综指将近

4000 点点 位的预期.通过对转债转股期权价值的测算,我们未发现明显低估品种.建 议投资者继续持有目前相对期权价值高估较少的品种(安泰、龙盛、西洋、 厦工、新钢、山鹰、锡业和大荒转债) ,而对高估较多品种(澄星、王府、唐 钢和博汇转债)短期内保持相对谨慎态度. ? 持有与赎回的博弈:转债发行时设立的提前赎回条款是赋予转债发行人的权 利,主要的作用是加速转股.一旦公司发出赎回公告,转股溢价率将向零收 敛,在赎回公告的短期间内能否通过正股的上涨来消化前期的转股溢价率具 有较大的不确定性.考虑到转债市场整体流动性较差以及正股上涨较多的转 债发行人具有较强的赎回意愿,建议投资者在持有的过程中采取越涨越卖、 逐步减仓的策略. ? 一级市场扩容压力或现:目前普通可转债发行预案的规模为 125.7 亿,分离 交易可转债预案规模为

737 亿,分离交易可转债的预案在某种程度上可以看 成普通可转债一级市场的后备军.银行资本充足率的提高以及维继信贷发放, 中国银行等银行具有较强的融资需求,转债或成为其市场融资方式之一.在 看好明年股票市场总体趋势的前提下,一级市场的申购获得正收益的概率较 大,仍可积极参与一级市场. 可转换债券 敬请阅读末页的免责条款 Page