PDF《金瑞期货贵金属 2019 半年报 ——降息周期正在靠近》

一、黄金,本质上是储备货币 黄金是伴随着人类社会长期存在的一种商品, 这种商品的特点是来源稀少, 并在人类社 会发展充当了一般等价物,最终形成了天然的货币.随着社会的进一步发展,人类逐渐使用 法定货币进行物品交换,黄金便成为了储备货币. 虽然我们对于黄金如此熟悉,但是对于黄金的定价却很难找到一个明确的抓手.对于一 般的商品而言,价格都是由于供需来决定的,但是对于黄金而言,很多人会质疑金价是否也 是由供需来决定的.实际上,从供给端来看,黄金主要由矿产金和在生金组成,再生金产量 比较稳定,全球矿产金每月

270 吨左右,10 年的平均增速为 4.3%.由于黄金的供给端比较 稳定,定价主要是在需求端体现.而黄金的实物需求主要来自于珠宝首饰和工业需求,但这 两者对于金价的影响却十分有限,导致投资者认为金价的波动不受供需影响.实际上,如果 把金融性需求也加上的话, 实际上金价仍然是受供需决定的, 只是这种对于黄金的金融性需 求衍生出了黄金的多种属性. 黄金有多种属性,比如金融属性、避险属性、抗通胀属性等,如果分散来看的话利于分 析, 但同时会容易导致丢失方向, 如此多的属性容易导致混乱. 黄金为何会有这么多的属性? 归根结底, 这些属性本质上都只是黄金作为储备货币的表现形式, 黄金的多种属性都可以回 归到储备货币的本质,这也就构成了金价的核心.如果我们把黄金看作储备货币,那么金价 本质上就是一种汇率, 以美元计价的金价便是黄金兑美元的汇率. 而汇率的走势很大程度上 是由于利差决定的,利率又无形中联动这所有金融资产,就是金价的金融属性直观体现;

而 黄金的避险功能同样来自于其储备货币的身份, 就像美元作为一种货币也具有避险功能一样. 比如新兴市场风险上升的情况下, 投资者会选择用美元货币进行避险, 而美国市场风险上升 的时候,投资者才会选择用黄金避险,黄金的避险属性同样是来源于储备货币;

此外,黄金 的抗通胀属性和美元的抗通胀属性类似, 货币本身在一定条件下具有抗通胀功能, 比如在近 期的委内瑞拉出现了恶性通货膨胀情况下,投资者会选择用美元货币进行保值来抵抗通胀. 同样的道理,当美国存在高速的通货膨胀时,投资者也会买入黄金来对抗通胀,黄金的抗通 胀属性本质上也是来源于其作为储备货币的身份. 此上黄金的三种属性, 都只是黄金作为储 备货币的一种体现,所以以这个视角看待金价,就会发现金价实际上是黄金兑美元的汇率, 以此建立的黄金分析框架才回归到了本质.

二、储备货币的定价 半年报告 | 金瑞期货研究所 美元 利率 黄金 利率 利差 对于黄金的定价,用历史数据对比可以发现,10 年美债的实际利率和美元指数和黄金 的走势是最相关的,但实际上两者对黄金的反向关系又会时而出现背离.10 年美债的实际 利率以及美元指数与黄金的关系是定价的落脚点, 但其核心逻辑可能并非那么简单, 他们之 间的背离也是有原因的. 2.1 黄金的金融属性为核心 2.1.1 传统上认为美元利率是黄金持有成本理论的缺陷 由于美债实际利率和黄金很好的反向关系,传统上大家都认为这是因为黄金是

0 利率, 而美元的利率便成黄金的持有成本,所以黄金和美债的实际利率相反. 实际上,这种理论基本上不成立.首先,如果要算黄金的持有成本,那美债的名义利率 才更贴合其机会成本, 因为投资黄金而不是债券所丢失的损失是美债的名义收益率, 没有必 要扣除通胀影响.所以这种理论下黄金应该和美债的名义利率成反比,然后现实并非如此. 第二,按照持有成本理论,一般价格可以分解为成本和利润,如果商品的持有成本增高,在 利润不变的情况下,其价格必然上涨.这对于黄金也是应当成立的,所以如果黄金的持有成 本越高的话,按照期货的理论,黄金的远期价格也必然升高,两者应当是正向关系.然后实 际上黄金与实际利率是十分清楚的反向关系,这种持有成本理论与现实明显不符. 2.1.2 美债的实际利率是美元与黄金之间的利差 所以,从逻辑上讲,美债实际利率是黄金的持有成本理论基本上没有解释力,但是历史 数据已经证明了黄金与实际利率的明显反向关系, 这两者之间肯定存在某种错误, 而这种错 误正是被市场忽略的.